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银行业:谨慎看待高增长推荐5只龙头股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年01月14日 10:20

余晓宜

    投资要点：

    2008年紧缩之下经营规模稳定增长、利差难扩，但由于三项成本下降，业绩高增长仍可期。同时受宏观调整影响，风险防御必要明显提升，而展望2009年，银行业净利润增长有下降压力，因此2008年兑现收益最为关键。

    本币升值过程中对银行资产负债的直接影响呈现中性，但是在网点和股权价值、外汇业务、理财业务以及海外并购扩张等方面的间接受益非浅，成为一大投资亮点。

    多元经营与收购扩张正当时，为银行业带来价值重估机会，同时为个股提供相关投资机会。

    多角度个股选择：

    由于不同资金的投资和配置需求不同，我们从多个维度进行分析比较，以供不同需求参考。综合比较而言，从抗风险、盈利、多元经营综合考虑的角度看，我们推荐工商银行和交通银行；如果从盈利增长的确定性看，浦发银行和华夏银行值得推荐；考虑估值因素，则民生银行和中国银行也可适当参与。

    一、投资概览

    如果说2000年-2005年是银行业改制改革期，2006年是银行股改和对外开放年，那么将2007年称为银行上市年则毫不为过，本年度上市银行7家，占当前上市银行总数的一半，上市银行总股本由2006年末的6232亿股扩容到当前的9652亿股，同比增长55%。伴随行业改革稳步进行、银行经营素质和经营业绩提升的可持续性得到市场认识和认可，银行股的投资价值在二级市场上得到充分体现。2007年行业资本充足率超过8%，不良率继续保持双下降，贷款不良率降至5%以下，预计每股收益同比增长50%以上，每股净资产同比增长80%以上，净资产收益率达到18%，总资产收益率达到0.8%的水平。银行股到目前为止总市值达94719亿元，年度同比增长140%，加权平均总市值增长50%，到目前为止，动态市盈率约为40倍，市净率为6.4倍，从国际横向比较看，当前估值水平偏高，但从动态看，高估值反映了投资者对银行业绩高增长的预期。

    展望2008年，银行业在紧缩的大背景下，经营将呈现贷款规模增长稳定、息差难扩的局面，同时多元经营带来的业务收入增长将弥补利差压力，使银行营业收入增长保持30%左右的水平。税制改革和拨备负担减轻使银行净利率水平提升，从而使净利润增长率有望达到40-50%的水平，个别银行将有望超过50%。这一增长水平将与2007年持平，个别银行业绩更有望超过2007年的增长水平。目前预测市盈率约为27倍，从估值看仍有上升空间。但与此同时，正因为预期2008年的高净利润增长部分来源于制度性成本下降，预计2008年也将成为近年来净利润增长率高点。随着紧缩政策效应的逐步释放、宏观经济增长模式转变以及多元经营竞争展开，从2009年开始，银行业净利润增长率将面临下降压力。

    截止2007年12月25日为止，国内上市银行达14家，包括3大国有商业银行、3家城市商业银行、8家股份制商业银行，上市资产比例超过银行业资产的60%，从资产总额、经营类型等各方面均可以代表全行业发展状况，同时也给投资者带来更多元化的投资和配置选择，由于不同资金的投资和配置需求不同，我们从多个维度进行分析比较，以供不同需求参考。综合比较而言，从抗风险、盈利、多元经营综合考虑的角度看，我们推荐工商银行和交通银行；如果从盈利增长的确定性看，浦发银行和华夏银行值得推荐；考虑估值因素，则民生银行和中国银行也可适当参与。

    二、投资视角

    1：紧缩之下业绩高增长仍可期，但风险防御必要明显提升

    从银行经营环境的角度看，2007年12月份召开的中央经济工作会议明确提出“要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务，按照控总量、稳物价、调结构、促平衡的基调做好宏观调控工作。明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策”。本次会议明确显示，两防，即防物价、防过热，成为明年宏观调控的首要任务，从紧的货币政策成为达成控制通货膨胀和投资增长控制目标的直接手段，而稳健的财政政策则除了解决结构性问题之外，也为宏观经济平稳增长护航。

    整体而言，实施从紧的货币政策，主要有价格控制和量能控制两种手段，针对控制物价和投资增速的调控手段，主要包括提升贷款利率和货币市场利率、控制贷款规模、提升存款准备金率、发行央票。这一系列手段均主要通过银行这一渠道对实体经济产生作用，目前多项从紧措施的实施力度已达到历史高位，经济承受韧性有待考验，因此分析2008年银行的投资价值，货币政策走向以及宏观经济表现预期显得尤为重要。

    从银行微观经营的角度看，由于多家银行2007年度达到或超过资本充足率监管要求，同时银行补充资本金的渠道也实现了多元化发展，因此再融资的压力大大减轻，同时虽然部分银行完成了信息系统和设备的更新工作，但是人力资源和租金成本上涨较快，营业费用负担方面预期将保持平稳态势。因此2008年银行盈利以及价值驱动的主要变动因素将集中在宏观经济与货币政策对贷款规模与利差的影响、中间业务增长情况、税负、不良贷款拨备等五个方面，总体而言，业绩高增长仍可期，但风险防范必要提升：

    (一)货币紧缩背景下贷款仍能保持一定规模增长

    从历史统计数据看，自1985年至2007年11月份，贷款规模增长率与M2增长率、GDP、CPI之间没有明确的数据关系可循，但从发展趋势与规律看，基本上呈现以下特点：M2和CPI基本呈现同向发展趋势，CPI略微滞后于M2；从1997年开始贷款基本与M2保持高度一致的发展趋势，随着货币流通速度提升，贷款增速略低与M2增长速度；1997年以后，在GDP增长呈现平滑发展期间，M2和贷款也呈现平滑发展特征。从以上特征看，1995-1997年GDP增长速度保持在8.8-11%的水平，与目前GDP水平相当，可作为参照对象，1995-1997年间对应的M2水平为17-30%，货币流通速度为1.00-0.74，截止2007年11月，货币流通速度为0.62，且近几年年保持平稳态势。如果2008年货币流通速度继续保持态势达0.62的水平，GDP和CPI如央行研究局预测分别达10.9%和4.5%，则2008年M2的水平将可能与2006年的水平相当，并考虑到货币流通速度可能略有提升，则M2略低于2006年16.94%的水平，保持在15-16%之间。贷款增长速度略比M2低1个百分点，则对应将大致保持14-15%的水平。

    从贷款供需的角度分析，回顾2007年贷款供给方面，突出的特点主要有：(1)贷款结构长期化，中长期贷款占比持续上升；(2)贷款行业集中度有所提升，房地产和有价证券等平均净利润增长率高但收益波动风险高的行业贷款比重明显上升；(3)贷款一改往年"前高后低"的特征，三季度增长更高一筹。供给特征表明，银行盈利冲动明显提升，在利率差别提升的大背景下，为谋求利差扩大，主动调整资产期限结构，并投入到盈利高但波动风险高的领域中。从需求方面看，主要特征是：(1)固定资产投资增幅虽有所回落，但反弹压力明显存在；(2)地方投资项目依然以固定资产投资为主体，增幅明显快于中央项目；(3)固定资产投资资金来源中，银行贷款占比持续下降。这些特征表明，企业一方面对贷款有刚性需求，另一方面随着利率的提升，企业寻求贷款以外资金来源的发展趋势十分明确，此外，贷款总体需求与投资景气度相关度高。展望2008年，从需求方面看，除了地方政府换届和固定资产投资的内在推动以外，企业将更多谋求银行外融资渠道，两方面因素相互抵销，而零售贷款方面将保持平稳增长，则总需求量将保持平稳发展。供给面受贷款总量控制的主导因素影响，即使银行资本金充足率足以支持盈利压力下的贷款冲动，供给总量也难以出现膨胀发展态势。预计2008年贷款增量将保持2007年的增长水平，接近4万亿元，对应的贷款增长速度也为14-15%。

    (二)银行息差水平难再扩

    银行息差水平受存贷款利率、利率走势、存款准备金率、存贷比及存贷款期限匹配等因素的影响，目前上市银行中除了交通银行以外，其他银行净息收入占比均超过80%，息差水平难扩的趋势使营业收入受影响：

    1、升息趋势对息差的影响：

    尽管央行在本年度升息幅度和次数达历史之最，但是截止2007年12月21日，仍没有改变负利率的状况，从这个角度看，加息仍有100个基点的空间，但动态地看，一方面预期CPI指数在连续实施从紧的货币政策之后，将逐步在2008年平稳回落，负利率不需要通过加息就可以逐步化零，另一方面连续实施从紧货币政策对经济增长的抑制作用将逐步释放，此外，美国降息趋势已成定局，中美利差将逐步消失，因此2008年实际的加息空间不大。而且在这个过程中，需要政策的正确配合，同时市场反应也将抵消部分政策作用，因此，从目前大部分银行的利率风险缺口和存贷期限匹配看，升息对银行利差虽然仍有正面作用，但展望2008年，宏观政策和经营环境的频繁小幅度波动将给银行的经营带来很大的调整困难，即使再加息，银行将面临存款波动、贷款需求环境变化、贷款质量环境变化、债券市场投资收益下降等方面的综合影响，实际利差水平难以扩大。

    2、提升存款准备金率对息差的影响：

    中国人民银行12月8日宣布，从2007年12月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。此次调整后，普通存款类金融机构执行14.5%的存款准备金率标准，该标准创20余年历史新高。央行指出，此次上调旨在贯彻中央经济工作会议确定的从紧货币政策要求，加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长。调整存款准备金率和存贷比监管限制两项指标，给银行主动放贷设置了最高限制，在其他条件不变的前提下，对银行的净息差形成负面影响。

    从第三季度末银行系统资金看，显示出全系统流动性仍充足，大小银行流动性差异大的特征。从第三季度末到目前为止，存款准备金率从12.5%上调到14.5%，我们以三季度末各行的财务报表数据为测算依据，假设存贷利率不变、存款负债比率不变、实际存贷比不变，则银行的实际可贷款额度有所下降，进而导致净息差下降。从影响程度上看，国有银行基本上没有受到负面影响，股份制商业银行受负面影响较大，最高的达0.76%。

    (三)多元业务带来新盈利增长点

    从上市银行的数据看，近几年银行的收入结构持续改善，主要得益于中间业务的持续高增长，而这一特征在2007年上半年更表现突出。各家上市银行2007年上半年手续费收入增长率超过50%，其中交行、招行、兴业银行增长率超过100%，手续费收入占比超过10%的有交行、招行、工行、建行、中行。从业务结构看，除了传统的信贷业务以及结算业务，随着证券市场的蓬勃发展以及资本市场多层次建设的开展，2007年同业代理业务、信托业务的收入增长速度超过了近几年发展迅速的信用卡和支付结算业务，预计随着证券市场交易规则的变化以及机构投资规模的壮大，这一发展趋势仍将在未来几年内得到持续。与此同时，随着银行后台电子和数据系统的逐步完善，对零售客户以及高端客户的收费服务项目和额度的高增长态势将得到持续。

    除此以外，各家银行在2007年纷纷发展非银行金融业务，参控股非银行金融公司，预计2008年开始混业经营和业务表外化将成为行业的发展重点。从美国和欧洲的发展经验看，混业经营将使银行收入持续多元化，使非利息收入占比达到40%以上。

    (四)税制改革带来成本下降

    国内企业税收政策的调整方向目前已经明确，将向国际惯例逐步靠拢，政策调整将使金融企业当前隐藏的利润增长空间逐步显现：第一，2008年所得税和国际接轨的调整，使当前33%的所得税有可能降到25%，形成10%以上的净利润增长空间。短期内不同商业银行的实际税率不同，因此受益程度有所差异，而且在税率变动下，银行必须对历史积累的时间性差额进行一次性调整，减少递延资产并相应增加所得税费用，因此短期内银行因有效税率降低而受益的程度将有所降低。第二，营业税逐步取消存在可能，目前已经逐年降低1%，仍有4%的空间，也将形成10%以上的净利润增长空间；第三，纳税调整，即对员工收入纳税的调整，从企业负担下放到个人负担的调整，将形成3-5%的净利润增长空间。综合而言，2008年由于税率降低而释放的净利润增长空间将达到10-15%。

    (五)拨备负担减轻释放利润

    在宏观经济持续保持高增长、信贷总量保持高增长、行业监管注重风险管理、银行改革上市并消化历史不良包袱的多重作用下，银行业自2004年以来持续保持不良率下降趋势，从2003年不良率高达两位数以上，到2007年三季度末下降为6.63%，其中上市银行不良率更低至3%以下，与此同时，不良贷款覆盖率持续上升，到2007年上半年为止，多家上市银行达100%。尽管当前各家银行“拨备/平均资产”指标仍低于国际累计违约率统计要求的相应水平，使得银行拨备覆盖率对资产质量的变动极为敏感，但从未来的近一年看，即使2008年新增不良率由于信贷总量控制而将略有上升，只要宏观经济不出现硬着陆的系统风险，预计总体不良率仍将保持3%以下的水平，使银行新增拨备的负担降低得到保障，从而对净利润率形成上升支持。假设不良率不变、拨备覆盖率不变、贷款规模增长速度不变，则“拨备/营业收入”下降空间高达10%以上。

    总体而言，2008年银行业在紧缩的大背景下，经营将呈现贷款规模增长稳定、息差难扩的局面，多元经营带来的业务收入增长将弥补利差压力，使银行营业收入增长保持30%左右的水平。税制改革和拨备负担减轻使银行净利率水平提升，从而使净利润增长率有望达到40-50%的水平，个别银行将有望超过50%。但与此同时，正因为预期2008年的高净利润增长部分来源于制度性成本下降，预计2008年也将成为近年来净利润增长率高点。

    随着紧缩政策效应的逐步释放、宏观经济增长模式转变以及多元经营竞争展开，从2009年开始，银行业净利润增长率将面临下降压力。

    三、投资视角2：本币升值银行直接影响中性，间接受益非浅

    (一)升值的直接影响中性

    本币升值对银行的直接影响来自以人民币计价的外币资产负债价值变动，汇率风险正缺口将使银行帐面价值减少。从银行业改革以来，特别是上市改制和不良资产重组的过程中，由于外汇储备注资、引进外资等方法的影响，使得商业银行的外币资产普遍大于外币负债，到目前为止，主要商业银行的资产负债表显示存在汇率风险正缺口。按照国际财务报告准则和我国目前实施的会计准则，汇率风险缺口在会计报表折算时将计入当期损益或者在所有者权益中加以反映。在人民币升值的情况下，这一缺口会给商业银行的当期收益或者所有者权益造成一定的负面影响。但由于部分接受外汇储备注资的国有银行与汇金公司签有保值协议，而且从动态发展看，银行自身也将通过运用外汇收购外资银行、或者结汇，使外汇风险敞口下降或者维持外币的实际购买力来最大程度降低升值损失，因此，温和升值对银行资产负债变动成本的影响仍属中性。

    (二)升值的间接受益非浅

    本币升值伴随汇率形成机制的改革，同时伴随银行业开放改革，在这一大背景下，人民币升值使银行间接受益非浅：第一，本币升值意味着国内银行的牌照、销售网点和持有的大量债权以外币估算的价值上升。第二，外汇衍生产品种类不断丰富，投资交易活跃，为银行带来交易中间业务收入，并为开发外汇衍生产品带来好时机，实际上，仅从外汇避险交易看，2007年上半年，人民币与外汇掉期1334亿美元，日均成交量约为11.4亿，是2006年日均交易量的3.8倍。第三，本币升值结合外汇投资限制放宽，使外汇理财业务面临历史机遇。2006年开始商业银行被允许代客投资于境外固定收益产品，2007年投资范围进一步放宽到境外股票市场，目前银行系QDII的总额度超过150亿美元，全部热销告罄，为商业银行提供新的托管、佣金等中间业务收入增长点。第四，对其他新兴市场的资产购买力增强，有利于银行对外并购扩张，形成新的利润增长点。2006年以来，商业银行在境外直接设立机构或者兼并收购的步伐在加快，全年金融类对外投资达35.3亿美元，银行利用自有资金投资投资境外固定收益产品的规模。2007年以工行为首的国有银行更开始谋求海外并购扩张，主动利用外币谋求扩张之路。

    四、投资视角3：多元经营与收购扩张正当时

    (一)多元经营时代悄然来临

    经历了多年的分业经营与分业监管以后，随着国内金融市场和经济的不断发展，也受全球金融经济一体化发展的竞争需求推动，到目前为止，未经政府批准而雏形已现的各类金融控股集团林立，从主体企业类型看有以金融机构、大型国有企业、民营企业为主体的三大类准金融控股集团。从美国、德国的发展经验看，以金融机构为主体的金融控股集团将成为市场发展主流，银行业在多元经营时代里业务与收入结构不断优化，非利息收入比目前达到40%以上。

    相比之下，国内银行发展轨迹步美国后尘，在改制上市、补充资本金的同时，银行纷纷寻求多元扩张发展道路，到目前为止，工行、交行、建行、中行纷纷以银行为主体构建金融集团，招行、民生、浦发也在资本实力范围内积极寻求多元发展之路。

    多个金融控股集团雏形的存在，以及金融、经济、全球化竞争的需求趋势，将倒逼管理部门尽快出台相关规范法规以及成立综合金融监管部门，预计这一趋势在2008年将有明显进展。银行无论作为综合经营主体还是多元金融集团的一份子，其业务范围、产品种类、盈利模式、资产负债结构都将发生较大转变，投资价值与估值的竞争地位都面临重新定位。

    (二)双向收购和扩张蔚然成风

    国内银行业全面开放之路从1980年日本输出入银行在北京设立第一家外资银行代表处开始，经历四个阶段，到2006年底完成加入世贸组织承诺，于2007年3月发布《中国银行业对外开放报告》和《中国银行业实施新资本协议指导意见》为止，国内外银行合作经历磨合，开始步入成熟发展期，但受经营权和控制权以及文化因素的影响，战略合作的方式将随控制权监管放松而逐步向直接谋求经营决定权和控股权方向发展。

    从2001年加入世贸组织到2006年，以外资银行入股中资银行为主，受持股比例限制，基本上以战略合作为主要内容。从2006年开始，外资银行增持股份意愿明显，同时购买银行股份对象迅速向城市商业银行延伸，国内银行股权价格也一路攀升。进入2007年，国内上市银行在资本金扩大以后，纷纷谋求海外扩张和国内收购扩张并行的发展道路，通过兼并收购的方式迅速占领市场、扩大经营网络或者进入新兴市场。

    一方面金融行业经营牌照的审核和发放仍严格控制，营业网点的开设难度将随市场饱和程度的上升而上升，另一方面行业内竞争程度上升以及市场开放度上升，两方面的因素将导致行业内经营网点、经营权、控制权价格不断上涨，银行股权价值在这个过程中将会有重估机会。

    五、个股投资选择

    截止2007年12月25日为止，国内上市银行达14家，包括3大国有商业银行、3家城市商业银行、8家股份制商业银行，上市资产比例超过银行业资产的60%，从资产总额、经营类型等各方面均可以代表全行业发展状况，同时也给投资者带来更多元化的投资和配置选择，由于不同资金的投资和配置需求不同，我们从多个维度进行分析比较，以供不同需求参考。综合比较而言，从抗风险、盈利、多元经营综合考虑的角度看，我们推荐工商银行和交通银行；如果从盈利增长的确定性看，浦发银行和华夏银行值得推荐；考虑估值因素，则民生银行和中国银行也可适当参与。

    (一)利润释放力度角度比较——浦发、华夏

    目前银行经营三大项成本分别是税负、营业费用、拨备，这几项成本控制得当或者由于政策原因下降，都将使营业收入的利润含量得到提升，从而使银行在同等营业收入水平条件下创净利能力提升，对总资产收益率和净资产收益率的提升也起到放大作用。

    展望2008年的政策和经营环境，受货币政策和贷款政策从紧的影响，同时预计出口企业利润整体上升压力大，投资也面临更多政策限制，预计新增贷款不良率会面临反弹上升压力，但是从宏观经济增长、零售消费等方面看，仍保持平稳增长，如果货币政策实施得到，贷款不良率总体仍可控，目前各家上市银行的准备金覆盖率基本达标，不良资产的处理将直接对净利润形成贡献。从各家银行的数据看，华夏银行的释放空间最大。

    2008年所得税政策改革的实施，将对银行业形成利好，名义所得税率从33%降到25%，从各家银行当前的实际有效税率看，浦发、中信、华夏三家银行受益最大。

    从2006年报数据看，浦发、华夏、中信三家银行的净利润增长率低于营业收入增长率，显示三家银行的三项费用超常提升，从实际经营看，与经营素质提升、不良率下降的良好趋势相悖，预计2007-2008年间多提取的费用将对净利润增长形成补充和支持。

    (二)盈利增长与估值角度比较——浦发、华夏、工行、中行、民生

    1、行业经营环境预测：

    (1)经营环境：宏观经济进入结构调整增长期，2008年实施从紧的货币政策，期间GDP保持稳定增长，增长率仍有望达10.9%。

    (2)行业政策：重点从资本充足率管理、规范管理、改革上市向注重利率影响、税收和会计准则国际标准化、鼓励服务和业务创新、开放细则实施管理、引导良性竞争转移，同时重申风险监控的重要性。

    (3)竞争格局：未来2年国内银行业将面临竞争格局重新洗牌的过程，政策资源、资本实力、战略规划、管理素质将成为竞争排行最关键的影响因素。发展逐步两极化，国有银行在混业发展过程中通过多元发展竞争力和影响力将明显提升；城市商业银行将各分兵路，部分沿海发达城市和内陆省会城市的城市商业银行将加速改制和引入境外战略合作伙伴，竞争力将直逼现有股份制银行；外资银行通过并购和战略合作，以及WTO国民待遇承诺的逐步实施，其业务的市场占有率以及对国内银行经营模式的实际影响力将迅速提升；股份制银行依靠经营机制上的优势迅速进行规模和资本扩张、提升竞争力的发展模式开始面临新的挑战，对于这些银行而言，根据多元化或者并购扩张、资本实力制定竞争性发展战略、提升品牌价值、保持管理素质优势是竞争的关键。

    (4)利率：利率市场化步伐推进步伐加快，随着银行和不同金融子行业在资金和客户资源竞争的加剧，实际利差水平将面临微幅缩小的挑战。

    (5)风险预测：由于监管的加强、经营素质的提升以及政府强势的信誉支撑，银行的市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险不会带来破产损失，但由于监管加强，市场和信用风险程度将明显影响银行的盈利能力。此外，由于经济运行将面临宏观货币政策从紧与通胀、投资高位并行的状况，贷款风险管理任务加重。

    (6)贷款质量：根据信用周期、宏观经济走势以及企业经营状况等进行判断，近几年贷款增长所掩盖的贷款不良率问题将逐步释放，银行总体不良贷款率总体可控但上升隐患不容忽视。

    (7)成本控制：技术设备落后的银行将随竞争需求有恶化趋势，但是税制改革将大幅度降低经营总成本，使各银行在未来几年成本费用收入比将在08年有出色改善表现。

    (三)资本利用效率比较——建行、兴业、招行、交行、工行

    ROE、ROA水平是最终衡量银行经营能力、盈利能力的指标，过去5年来，银行业稳步步出资本补充饥渴期，截止2007年实现全行业资本充足率达标，在未来2年内，预计银行经营业绩对ROE、ROA的提升作用将更明显。

    从各家银行的静态发展水平看，两项指标均表现良好的银行是建行、兴业、招行，从经营面看，建行、兴业良好的表现与高贷款增长规模以及高盈利资产行业配置相关，这方面的经营将在2008年受到政策和宏观经济环境的制约。展望2008年，贷款政策更为稳健、业务多元平衡发展、收入结构多元化特征明显的招行、交行、工行将在资本利用效率上有明显表现。

    (四)多元和并购扩张价值空间比较——工行、交行

    从各家银行的多元发展看，目前为止，工行、建行、中行、交行都已经通过在香港设立公司打破分业经营限制，金融控股集团的雏形已现。从旗下公司的业务分类看，则是交行的涉略范围最广，旗下公司包括了证券、保险、基金、信托、租赁，业务覆盖面最为齐全。

    从并购扩张的角度看，工行表现最为突出，在香港、澳门以及海外，同业并购步伐走得最快，而且所并购对象均是新兴市场地区零售银行业务具有绝对优势的银行，对以后的业绩增长形成强有力的支持。

来源：中金在线

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