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纺织服装:第四季度投资策略强烈推荐8只股

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年10月21日 18:55

    我们创新提出纺织与服饰行业的“V式估值法”。结合我们国家的纺织与服饰行业的现状与特点，我们提出相应的“微笑曲线”理论：左侧主要包括研发、设计、领先工艺、资源或者拥有先进盈利模式，右侧包括品牌、行销渠道、供应链管理等提升工艺、制造、规模的附加价值。以我们行业分析的逻辑框架图为基础，根据微笑曲线与国际同类公司可比估值，结合国内公司业绩增长速度，我们提出了“V式估值法”。

    服装行业—隆重推荐我国服装品牌建设的两大模式。我们创新提出我国服装品牌建设的“先做品牌再修内功”与“先修内功再做品牌”两大模式，分别以七匹狼和大杨创世为代表。在中国未来的品牌服装发展中，这两种模式将分别在中低档领域和高档领域有所建树，短期来看，“先做品牌再修内功”的模式将快速得以扩大规模，长远来看，后一种模式的后劲更足，品牌延续性和品牌生命力将更为旺盛。

    配饰行业—选择成长快的行业龙头。在目前这个发展阶段，配饰行业的品牌竞争不如服装行业那么激烈，把握这个行业的发展趋势就是在良好的消费升级，尤其是“她时代”的背景下，紧抓已经具有一定品牌效应的行业龙头，这类公司将在未来几年的发展中日益强大。我们继续重点推荐国内首饰行业的龙头企业老凤祥以及发制品行业的瑞贝卡，瑞贝卡作为吃螃蟹的第一个人，预计其国内市场开辟将有所表现。

    辅料行业—推荐一站式品牌企业以及细分小行业中成长快的龙头企业。服装辅料行业细分子行业很多，我们强烈看好采取一站式经营模式的企业，强烈推荐伟星股份，作为我国唯一一家真正的一站式服装辅料品牌供应商，占据了有利的领先地位，未来发展空间巨大。

    家纺行业—仍然推荐出口转内销品牌经营的龙头企业。未来几年将实现“家纺无品牌”的突破，对于其行业前景我们比较看好。伴随着国内家纺行业品牌发展的三阶段，孚日股份凭借奥运品牌战略、一流的品质与“一站式服务”的特色以及在渠道和品牌运营中所得到的管理能力提升，有望主动摆脱产品层面走上强者之路。

    一、总论

    1.1本文的独特之处

    1、在此篇文章中，我们在中期策略报告的基础上，对纺织与服饰行业的分析框架进行了进一步的完善，以中间产品、半消费品与终端消费品三种分类为基点，结合行业发展的影响因素与选择标准，完善了行业与公司分析的逻辑框架图。

    2、根据行业分析的逻辑框架图，结合公司业绩增长速度与国际同类公司对比估值，并引入微笑曲线对行业的估值进行了理论化的阐述，首创了“V式估值法”。

    3、创新提出了我国服装企业“先做品牌再修内功”与“先修内功再做品牌”两种模式，进行精辟阐述。

    1.2分析框架与投资

    策略在07年第四季度,我们在延续中期投资策略的基础上进一步深化。

    服装行业，我们隆重推荐我国服装品牌建设的两大模式。根据国际品牌服装发展的历史，以及我们总结的建立自主品牌的战略，结合我们国内服装企业发展的现状，我们创新提出我国服装品牌建设的“先做品牌再修内功”与“先修内功再做品牌”两大模式，分别以七匹狼和大杨创世为代表。在中国未来的品牌服装发展中，这两种模式将分别在中低档领域和高档领域有所建树，短期来看，“先做品牌再修内功”的模式将快速得以扩大规模，长远来看，后一种模式的后劲更足，品牌延续性和品牌生命力将更为旺盛。

    配饰行业，我们选择成长快的行业龙头。在目前这个发展阶段，配饰行业的品牌竞争不如服装行业那么激烈，把握这个行业的发展趋势就是在良好的消费升级，尤其是“她时代”的背景下，紧抓已经具有一定品牌效应的行业龙头，这类公司将在未来几年的发展中日益强大。我们继续重点推荐国内首饰行业的龙头企业老凤祥以及发制品行业的瑞贝卡，瑞贝卡作为吃螃蟹的第一个人，预计其国内市场开辟将有所表现。

    辅料行业，我们推荐一站式品牌企业以及细分小行业中成长快的龙头企业。服装辅料行业细分子行业很多，我们强烈看好采取一站式经营模式的企业，以伟星股份为代表，作为我国唯一一家真正的一站式服装辅料品牌供应商，占据了有利的领先地位，未来发展空间巨大。

    家纺行业未来几年将实现“家纺无品牌”的突破，对于其行业前景我们比较看好。伴随着国内家纺行业品牌发展的三阶段，孚日股份凭借奥运品牌战略、一流的品质与“一站式服务”的特色以及在渠道和品牌运营中所得到的管理能力提升，有望主动摆脱产品层面走上强者之路。

    在行业增速趋缓的背景下，纺织印染行业四季度仍将会表现平淡，我们还是选取具备先进盈利模式的以及能生产附加值高的产品的公司。

    1.3估值框架(“V式估值法”)

    1.3.1国内纺织与服饰行业“微笑曲线”理论

    在估值方面，我们主要根据行业分析的逻辑框架图，结合公司业绩增长速度与国际同类公司对比估值，并引入微笑曲线进行理论化的阐述。

    所谓的“微笑曲线”(SmilingCurve)其实就是“附加价值曲线”，最早是由台湾acer的董事长施振荣提出的,用一个开口向上的抛物线向我们揭示了PC产业的一个现象：在抛物线的左侧(价值链上游)，随着新技术研发的投入，产品附加价值逐渐上升；在抛物线的右侧(价值链下游)，随着品牌运作、销售渠道的建立附加价值逐渐上升；而作为劳动密集型的中间生产制造环节不但技术含量低、利润空间小，而且市场竞争激烈，容易被成本更低的同行所替代，因此成为整个价值链条中最不赚钱的部分。

    后来“微笑曲线”理论被广泛用来阐释在各行业中都存在的知识产权、研发、设计、品牌、服务等要素对产品价值的提升，也就是要通过向“微笑曲线”的两端渗透来创造更多的价值。结合我们国家的纺织与服饰行业的现状与特点，我们提出相应的“微笑曲线”理论：左侧主要包括研发、设计、领先工艺、资源或者拥有先进盈利模式，右侧包括品牌、行销渠道、供应链管理等提升工艺、制造、规模的附加价值。

    作为世界工厂的中国制造，我国的纺织与服饰企业大多集中在附加值最低的“V”的谷底，在微笑曲线的两端企业并不多，而即使对于处于低端的制造，我们做得也还不够好。相应来说，中国制造的突破，从微笑曲线的低端到高端的道路主要有两条：一条是从制造到研发、设计，改变旧的落后的盈利模式，加快产业升级和转型，或者加强对上游资源的控制，另一条是从制造到品牌，加强营销力量与渠道建设，加强供应链管理。

    1.3.2国际同类可比公司的估值

    再来看看国际同类可比公司的估值情况。

    简单来说，对于国内纺织与印染行业的中间产品生产公司，大多处于价值链的最底端，应给予20倍PE以下的估值；金鹰股份由于拥有资源，以及有完整产业链的较先进盈利模式，可以给予20-25倍PE；众和股份由于研发较强，并采取自营、小批量的先进盈利模式，给予30倍PE。

    对于半消费品的服装辅料行业，浔兴是具有一定的品牌优势龙头企业，但是生产型企业的烙印还比较重，给予30倍PE；伟星作为我国服装辅料的一站式品牌企业，在经营模式上较优，可以给予高于浔兴的估值，合理水平为35倍PE。

    对于终端消费品行业，服装领域的七匹狼作为品牌运营的领先企业，业绩高增长，可以给予40倍以上的PE；大杨创世向国内品牌运营转型，并且具有做高档品牌的独家优势，在转型初期我们给予30倍PE。配饰行业瑞贝卡和中国铅笔，具有行业内较好的品牌优势，也都是高增长的公司，给予40倍左右的PE。家纺行业的孚日股份也是向国内品牌商转型的龙头企业，我们给予30-35倍PE。

    2.3我国服装品牌建设的两大模式—品牌消费下的选择

    根据国际品牌服装发展的历史，与上述建立自主品牌的战略借鉴，结合我们国内服装企业发展的现状，我们创新提出我国服装品牌建设的两大模式。

    在服装品牌的中低档领域，以七匹狼为代表，是先做品牌再修内功的典型。由于我国的服装企业主要是由生产型向品牌经营型转型，缺乏历史与文化沉淀，不是设计师品牌，在生产与工艺上也是以中低档起家，针对这些短腿，如何创造一个服装品牌？七匹狼给了我们很好的答案。虽然在历史与文化、设计、甚至生产工艺档次上有所欠缺，但是依靠高超的品牌运营手段，在品牌形象与品牌知名度等方面猛下工夫，通过广告等营销手段推出生活方式，打造在人们心目中印象深刻的形象，从而在中低档领域打造出成功的品牌。

    这种模式的优点是品牌工夫做足了，名声打响了，销售规模可以得到快速扩大，门店快速扩张，市场占有率快速提高。但是这种模式也有其缺陷，就是在于不扎实的内功，如果没有核心的内功修为，品质没有保证，时尚度不足够，仅依靠广告投入的方式是容易被复制与取代的，品牌的持久延续性并不强。品牌美誉度和品牌忠诚度也将滞后于品牌知名度建立。所以这类企业在品牌建设已经有所成效之后，一定要花大成本补足内功，以保证品牌的生命力以及品牌运营效率的不断提高。一方面在营销渠道上下工夫，缩短营销渠道，提高渠道效率，多建直营店与旗舰店树立与充分传达品牌形象；一方面在品质上下工夫，强化供应链以进行严格的质量控制，同时也提升效率；最后一方面在设计上，无论是否是设计师品牌，设计都必须跟的上时尚，中低档品牌可以采用类似于ZARA的买手模式，以保证紧跟时尚。

    在服装品牌的高档领域，以大杨创世为代表，是先修内功再做品牌的典型。刚才论述了我国的服装企业有历史与文化、设计、生产工艺档次等短腿，但是大杨却是一道独特的风景，可以成为我国高档服装领域的典范，也为我国如何创造自己的高档品牌提供了思路。品质与设计是高档品牌必不可少的基本要素，公司为国际高档品牌代工约30年，有深厚的品质与工艺沉淀，在设计上也是从一开始就立足于国际水平。要成就中国自己的高档品牌，我们认为比较可行的方式就是对西方品牌的经验学习与融合。大杨具有国内其他服装企业不具备的优势，将为国内的品牌建设带来一种全新的思路。

    目前我国的高档品牌都存在知名度比较低的缺陷，由于要先把内功练扎实了，在品牌建设上起步较晚，品牌运营经验也有所欠缺，所以这种模式的主要缺点在于销售规模不能快速扩大，在品牌建设初期给予大家的信心不是很强，但是这种模式也具有其不可比拟的优势，深厚的内功修为使得其竞争力很强，难以被复制，一旦品牌知名度逐渐建立，其地位将非常稳固，品牌美誉度和品牌忠诚度相对于上种模式将容易建立的多，几乎可以与品牌知名度同时产生，所以从长远来看，此种模式的后劲更足，品牌延续性和品牌生命力将更为旺盛。

    七匹狼—内销网络升级，提高内功修为(强烈推荐-A)

    规模扩张为首要目标，增发有助于快速发展。公司上半年新增专卖店206家，目前总共拥有专卖店1663家，比06年中期增加了31%。门店扩张是公司收入大幅增长的主要原因。公司把规模扩张作为近几年发展的首要目标，这对于进入建立自主品牌阶段的中国服装行业，有利于公司优先占领市场，在竞争中处于领先态势。公司的增发已经完成，继续推动销售网点建设，加快填补空白区域，这将为公司的快速规模扩张增添动力。营销网络升级是必然趋势，有利于公司补内功与长远发展。公司拟筹集募集资金6亿元左右用于销售网络的升级，计划发展20家七匹狼男士生活馆，同时配套拓展200家七匹狼旗舰店，600家七匹狼专卖店，新增营业面积17.44万平方米，新增10.61亿元的年销售规模。我们认为这是品牌建设的重要步骤。当公司的规模获得快速发展以后，对终端质量的要求将提高。公司目前营销网点以加盟店为主，自营与旗舰店比重很小。直营店是传播品牌形象最直接的有效工具，可以引领和带动顾客的时尚理念和着装风尚，是保证品牌旺盛生命力的重要手段。公司拟募集资金主要用于大型男士生活馆的的建设，突出“着装顾问”的特点，为消费者提供更全面、细化的增值服务，这将有利于公司提升品牌形象，促进品牌的长远发展。

    渠道管理扁平化：逐步由“总代理——各级分代理——消费者”的制度过渡到由经销商直接开直营店的模式，通过缩短代理链，减少代理层次，提升对于销售终端的最终控制力，从而获得更高的利润回报，并有利于对消费者的反馈做出快速反应。

    供应链精细化管理:公司对面料、辅料和服装加工等供应商的评价体系进行了进一步的完善，服务标准得到了的细化，并在评价指标中加入“创新度”等评价指标，供应链管理开始从粗放式向精细化方向过渡，将有助于公司对产品品质的控制。

    大杨创世—“蓝海战略”，国内品牌建设的全新思路(强烈推荐-A)

    入选达沃斯论坛，凸显高档服装品牌的良好底质。9月份，TRANDS品牌被指定为这次达沃斯论坛(世界经济论坛)年会的贵宾着装品牌，这并不是一次偶然，而是通过多年的点滴积累、不断完善取得的。公司一直致力于培养高档品牌的良好的底质，有中国最好的制作、创意、设计以及研发能力，在高档品牌营销与服务方面，也深得国际知名品牌的精髓。并从一开始就立足于国际市场，这是国内其他服装企业不具备的优势，将为国内的品牌建设带来一种全新的思路。

    公司近期业绩的盈利增长点仍在于出口加工业务，上半年结构转型顺利。上半年收入以产量2.5倍的速度增长，这是一个非常让人惊喜的转变。除了公司有对部分产品小幅度提价以外，主要原因是进行了产品与市场的结构转型，公司压缩了以低利润率来料加工为主的亚洲市场业务，而加大力度拓展了以利润率较高的进料加工为主、且一般贸易比重上升较大的欧美市场。公司在欧美市场上对国际知名大客户的开发进入新阶段，未来出口业务发展的方向是继续加大以自主品牌出口的一般贸易比重。

    稳步推进品牌建设，内销品牌拓展值得关注。公司今年将稳步推进TRANDS品牌建设，8月16日在北京举行了主题为《马背上的约会》的品牌战略推介会暨媒体联谊会，8月底大连服装节上TRANDS动态服装秀隆重登场，都取得了不错的反响。11月北京金融街专卖店与工人体育馆的旗舰店将开出，为公司借奥运之机拓展北京市场打下坚实基础。

    随着北京布局完成，公司预计会加大内销拓展力度。我们坚持认为公司拥有做高档品牌的良好底质，应该对其内销品牌发展予以关注，不应单纯的把公司理解为生产型企业。

    向国内品牌渠道商转型无疑会提升公司的长期价值。

    三、配饰行业—“她时代”下的高增长

    国内的配饰行业在目前这个发展阶段，品牌竞争不如服装行业那么激烈，已经有几个相对强势的品牌产生。把握这个行业的发展趋势就是在良好的消费升级，尤其是“她时代“的背景下，紧抓已经具有一定品牌效应的行业龙头，这类公司将在未来几年的发展中日益强大。

    投资策略上我们选取成长快的行业龙头，其中珠宝首饰领域，老凤祥作为国内首饰行业的龙头企业，具有深厚的品牌底蕴，是我们长期持续推荐的品种。发制品行业中，瑞贝卡作为时尚发制品小行业中的绝对领导者，也是“她时代”经济的引领者。国内市场开辟虽然刚刚起步，但是作为吃螃蟹的第一个人，我们看好其未来的发展。

    3.1中国铅笔—旭日东升，势不可挡(强烈推荐-A)

    消费升级引致首饰消费快速增长，公司作为国内首饰业龙头获得持续强劲增长。我们一直强烈推荐公司的重要理由是我国加速增长的首饰行业背景，在消费大升级和“她时代”的浪潮下，首饰几乎是增长最快的一类消费品。07年上半年首饰消费额同比增长了37.5%，远高于全社会消费品零售总额15.4%的增速。1-7月公司首饰批发业务同比增长了83%，可以看出销售增长以对经销商的批发拉动最大，批发业务虽然毛利率低于零售，但可以带动销售规模快速扩大，批发业务的蓬勃发展也展示出公司老凤祥首饰在消费终端的拓展顺利，品牌进一步获得推广。9月19与20日公司召开了订货会，定单情况饱满，销售继续保持快速发展。1-7月零售业务以内生性增长为主，同比增长了39%，其中销售增长主要靠品种改进、终端效率提高等方式，门店扩张不多，下半年其南汇的门店(自有产权)将会开张，武汉等地的专卖店也会陆续开出。

    总体来说，首饰业务今年前8个月已经完成了去年全年的收入与利润任务。公司将继续推进批发与零售业务齐头并进的策略，两者收入比例目标是由目前的7比3到达6比4，再逐渐发展至5比5。

    公司将继续快速进行全国营销网络建设。公司非常重视营销网络的建设，目前的营销网络已经遍及一线大城市到二线城市，今年开始会发展到三线城市，扩大品牌的覆盖面。

    07年已经新进入了30多家代理与经销商。公司将持续加强全国营销网络建设，计划至2010年自营银楼和专卖店的数量在目前基础上再增加100-150家，全国网点发展到2000余家，在巩固上海市场龙头地位的基础上，建立以陕西为中心的西北市场、以济南为中心的山东市场、以北京为龙头的北方市场的全国营销网络。

    保持老凤祥首饰业务在以中老年为主的黄金消费市场优势地位，是公司的战略举措，而老凤祥品牌的时尚化与年轻化是其品牌长远竞争力的关键，我们将密切关注其点滴进步。

    目前投资者对于公司的业绩增长比较有信心，但对于老凤祥品牌与香港周大福、周生生等时尚品牌的差距不免担心，我们认为公司目前业务发展以中老年市场的黄金业务为主是一个战略举措。

    根据《2007中国黄金珠宝行业消费大型调查结果》显示，年龄对消费者年购买首饰的件数造成了影响，25岁以上消费者是购买首饰的主力人群，我国目前首饰消费仍然以黄金为主，首饰消费选择的材料以黄金、铂金、翡翠、钻石居多，分别有50.1%、46.0%、32.6%和31.6%的消费者拥有上述四种首饰，另外，28.1%、17.3%和16.3%的消费者拥有白银、半宝石和有色宝石首饰。而关于未来打算购买的首饰，消费者最想购买的四种首饰分别是钻石、铂金、翡翠和黄金，分别在消费中占到了39%、36%、30%和26.5%的比例。

    老凤祥在黄金为主的消费市场上占有较强的品牌优势，根据消费趋势，我们认为公司未来三年内仍会以黄金首饰业务为主，并依托其在此市场的优势大力扩张规模，而老凤祥品牌的时尚化与年轻化将是公司在这个过程中必须不断改进的重要任务，这将是公司品牌长远发展的决定性因素。我们对公司的时尚设计能力的比较肯定，将会关注其在此过程中的点滴进步，这会是公司品牌能否成功转型的重要依据。

    3.2瑞贝卡—“她时代”经济的引领者(强烈推荐-A)

    公司是拥有全球定价权的龙头企业。目前从生产与销售规模、产品质量与品种、技术研发与管理、原料资源以及品牌等多个方面考量，公司的综合竞争力位于世界第一，正是这些核心竞争力的集中表现，公司才具有国内企业很难拥有的世界范围内的产品定价权。

    国际市场战略转型初见成效，其快速发展是公司业绩增长的源动力。公司中期利润增幅大大高于收入增幅，与以往靠出口量带动销售收入增长的模式不同，这体现出公司的发展战略发生了改变，值得关注。业绩大幅增长了56.69%的原因有三：一是对产品结构进行了调整，大大增加了产品的附加值；二是压缩了人发产品的供货，控量以增强对市场的控制力，同时也就减少了员工加班时间，节约了成本；三是适时对产品进行了提价，

    体现出公司在全球的议价能力不断上升。这些措施使得毛利率有了很大的提升，工艺发条、化纤发以及女装假发产品毛利率分别达到20.66%、36.99%和37.43%，分别提高了2.48、8.49和8.33个百分点。

    国内销售收入下降是公司开拓国内市场的暂时性问题。公司中期国内销售收入同比有所下降，主要是由于公司“高品质、高战略、高消费”的营销策略，对国内市场原有的低价位经营行为进行了规范，取消了原有的低品质、低价格、低层次竞争客户的商品供应。

    应该看到的是，公司的营销网络建设尚处于开辟阶段，前期费用开支也比较大，在相对短的时间内公司国内销售额会有所下降，但有利于公司对品牌的打造和消费趋势的引导，对公司开拓国内市场的战略将起到积极的推动作用。根据最近调研，三季度内销收入比较不错，北京形成四个店相互呼应的局面，再加上总部直销业务的开展，国内收入预计基本可达到去年全年水，这个数据是完全依靠公司自己的力量，不象去年那样有经销商的加入。

    逐步实施人发资源战略储备规划，进一步巩固全球龙头地位。由于上游人发资源供应市场较为分散，公司目前主要靠庞大的销售规模对上游起到强影响的作用。人发资源对于发制品行业至关重要，公司计划逐步达到对上游市场的控制地位，已经开始逐步实施人发原材料战略储备规划，建立一定规模的人发战略储备。目前公司库存大约为2到3个月，以后要逐步达到可供半年使用的800-1000吨的库存，以控制人发原材料市场，继而整合发制品生产行业。

    化纤原料领域的突破并逐步产业化是公司业绩增长的另一个核心因素。化纤发原料的研发突破，并逐步实现产业化，可大大提升公司的盈利空间，稳固公司的行业龙头地位。

来源：中金在线

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