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房地产业:调控不改投资价值关注4类公司

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年10月12日 08:34

    要点

    今年以来，房地产市场呈现景气高涨的发展态势。具体表现在：房地产开发投资增速高位上扬，中西部地区投资偏热；房地产开发结构有所改善，预收款、个贷及外商投资均快速增长；土地购置成本继续攀升，开发节奏加快；商品房供不应求，空置面积呈下降趋势；房价涨幅屡创新高，热点城市保持较快上涨。

    房地产市场的欣欣向荣带动了地产公司业绩的成倍增长，今年上半年无论是销售收入、净利润等绝对指标，还是盈利能力和成长性等相对指标，均创下历史新高。与此同时，上半年上市房企加大了对土地储备的争夺，亦加快了在建和拟建项目的开发速度，存货增速较快。而商品房的热卖也促成了上市公司预收账款的急剧膨胀，为未来半年至一年的业绩打下了坚实的基础。资产负债率的逐年上扬，则反映了房地产企业对资金渴求的日益加剧。

    下半年出台的宏观调控政策，包括针对供给的《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，针对需求的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，以及央行的屡次加息，短期内都难以改变目前房地产市场供不应求的局面。无论是宏观经济环境、商品房供求关系，还是土地稀缺造成的企业拿地成本迅速上升，都不支持房价下调。而今年前三季度商品房销售的火爆，已可以基本保障今明两年房地产上市公司业绩的高速成长。

    给予行业推荐的投资评级，建议重点关注以下几类公司：最看好的是综合实力超强、项目运作效率高、业绩能够持续高增长的一线龙头地产公司，如万科、保利地产等；其次是自身业绩不错，同时具备资产注入或整体上市潜力、规模实力将有大幅提升的公司，如S浙广厦、泛海建设等，还包括具有央企整体上市概念的招商地产、中粮地产等；三是土地储备丰富，且拿地成本低，具有较强的抵御房价波动风险能力的公司，如苏宁环球；四是估值不高、资产质量优良、成长性良好的二线地产股，如深振业、深长城、冠城大通、福星科技、栖霞建设等。

    今年二季度以来，房地产板块在行业景气提升的带动下，开始摆脱前期宏观调控政策诸如土地增值税的影响，逐步超过大盘，三季度更是大幅超越；今年以来行业指数最高涨幅接近220%，跑赢大盘125%。

    下半年出台的宏观调控政策中，对行业影响较大的主要有两个：一则是针对供给方面的政策：即国务院8月13日发布的《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(24号文)，文件强调把解决城市低收入家庭住房困难作为政府公共服务的一项重要职责，加快建立健全以廉租住房制度为重点、多渠道解决城市低收入家庭住房困难的政策体系。这也标志着政府加大保障性住房供给的决心和改善住房供应结构的调控导向。

    二则是针对需求方面的政策，即央行和银监会于9月27日晚联合发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，明确指出：对购买首套住房面积在90平米以下和以上的贷款，首付比例分别按20%和30%区别对待；对已利用贷款买房、又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付比例不低于40%，贷款利率不低于央行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，且首付比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高。对于商业用房，房贷首付比例不低于50%，期限不超过10年，贷款利率不低于央行公布的同期同档次利率的1.1倍；对以“商住两用房”名义申请贷款的，首付比例不低于45%。《通知》还重申了房地产开发贷款的发放，对项目资本金比例不足35%或未取得土地使用权、建设用地规划、工程规划及施工许可证的项目，不得发放贷款。不得向房企发放专门用于缴交土地出让金的贷款。该政策对抑制投机性需求将起到一定的作用。

    我们认为，上述政策包括年内央行的屡次加息，短期内都难以改变目前房地产市场供不应求的局面。从供给角度看，国家紧缩“地根”、“银根”，严控房地产投资规模增长，都将影响未来商品房供给的快速增长。同时，在住房供应结构改善方面，90平米以下商品房和低保住房的建设和推出都需要一定的时间来实现。从需求角度看，随着我国城市化进程的加快和人均财富的增加，首次购房和改善性住房需求几乎为刚性；同时，资金流动性过剩和人民币的加速升值，提升了房地产的投资价值，也吸引了大量资金的青睐。因此，无论是宏观经济环境、商品房供求关系，还是土地稀缺造成的企业拿地成本迅速上升，都不支持房价下调。而今年前三季度商品房销售的火爆，已可以基本保障今明两年房地产上市公司业绩的高速成长。

    我们看好房地产行业的中长期发展趋势，仍然给予行业推荐的投资评级。建议重点关注以下几类公司：我们最看好的是综合实力超强、项目运作效率高、业绩能够持续高增长的一线龙头地产公司，如万科、保利地产等；其次是自身业绩不错，同时具备资产注入或整体上市潜力、规模实力将有大幅提升的公司，如S浙广厦、天鸿宝业、泛海建设等，还包括具有央企整体上市概念的招商地产、华侨城、中粮地产等；三是土地储备丰富，且拿地成本低的公司，具有较强的抵御房价波动风险的能力，如苏宁环球；四是估值不高、资产质量优良、成长性良好的二线地产股，如深振业、深长城、冠城大通、福星科技、栖霞建设等。

    行业运行情况

    房地产行业景气高涨

    今年二季度以来，国房景气指数持续攀升，8月份达到104.48点，比7月份上升0.48点，较去年同期上升1.17点，创下了近三年的新高。另外，数据显示，8月房地产开发投资分类指数、房屋施工面积分类指数、商品房空置面积分类指数均出现不同程度的上升，我国房地产行业景气高涨。

    投资高位上扬

    房地产开发投资高位上扬，中西部地区偏热。今年以来，房地产开发投资开始出现明显反弹，增速每月递增，从25%上升到接近30%，超越了同期固定资产投资增速约两个百分点。1－8月，全国房地产开发投资完成额14276.75亿元，同比增长29%，投资偏热迹象显现。

    分地区看，东部的江苏、广东、浙江和北京四大省市房地产投资占据了全国的34.5%，东部经济发达地区仍然是国内房地产市场投资的热点和重点。但近两年来中部、西部地区房地产开发投资也呈现出快速增长势头，今年1－8月，两地房地产投资分别增长了39%和37%，其中，吉林和内蒙古高达87%和63%。此外，中西部的河南、湖南、新疆、广西和四川投资增速也都超过了40％。与投资高涨相对应的，是今年来中西部地区房价加速“补涨”，在8月份房价超过全国平均涨幅的“领涨”城市中，中西部地区所占比重达到一半，而去年同类数据不足三成。

    预收款、个贷、外商投资均有快速增长。截至8月，今年房地产开发到位资金21997.58亿元，同比增长35.1%，是完成投资额的1.54倍。

    分资金来源看，来自其他来源的资金占比已经超越自筹，成为最主要的资金来源，其他来源中最大的两块则是定金预收款以及个人按揭贷款，受今年房地产市场高度景气、价量齐升的带动，这两项增速都较去年同期有较大提升，目前占比分别为27%和12%。

    与此同时，房地产企业盈利能力的增强，以及上市房企在二级市场上不断再融资，使得企业自筹资金增速也较2006年全年提升了12.5个百分点。

    而国内贷款则在房企资产负债率已然高企、央行不断加息的影响下，增速下降，占比也降至21%。

    最后，在人民币持续升值的大背景下，外资迅速大量涌入房地产市场，利用外资出现快速增长。尽管政府屡次发布限外政策，但是今年1－8月利用外资同比增速仍达到66%，其中外商直接投资高达87%。

    开发结构开始改善

    房地产开发结构开始改善，“7090”政策落实任重道远。今年1－8月，住宅投资同比增长30.9%，增幅同比加快1.7个百分点，高于同期房地产开发投资增幅1.9个百分点。其中，经济适用住房投资同比增速在年初冲高后回落到28.8%，同比加快18个百分点。尽管经济适用住房投资力度较去年有较大改善，但其整体投资占住宅投资仍不足5％，距离政府建设低保住房的标准还相去甚远。

    此外，根据发改委最新统计数据，全国40个重点城市新审批、开工住房中，90平米以下普通商品住房供应逐月增加。在批准的预售商品住房中，90平米(含)以下的住房套数占比由2006年的34.39%，提高到今年1-8月的39.05%；面积占比由21.16%提高到24.73%，但离“9070”调控要求尚有较大差距。

    购地成本逐年攀升

    在政府提出坚守18亿亩耕地底线的政策背景下，土地供应日益紧张的趋势已成为共识。从2005年开始，我国年均购地面积逐年下降。与此相对应的是，房地产企业对土地资源的争夺愈演愈烈，土地购置成本逐年提升，年复合增长率超过20%，并有加速上涨的趋势。

    在“招拍挂”取代“协议拿地”后，价高者得成为理所应当的游戏规则，一块土地的最终成交价往往是起拍价的2－3倍，楼面价超出周围商品房售价已不再稀奇，各地天价土地不断刷新。

    而伴随着近两年房地产市场的逐步好转，全国商品房施工面积、新开工面积和竣工面积均呈上升趋势，其中施工面积的升势较为明显，房地产企业土地开发节奏加快不言而喻。

    商品房供不应求

    从2005年开始，商品房当年销售面积开始大于当年竣工面积，2005、2006年的商品房销竣比都是1.14，今年前7个月商品房销竣比提高到了1.90。

    供不应求的局面导致商品房空置面积也呈现下降的趋势。截至8月，全国商品房空置面积为1.19亿平方米，同比下降2.0%。其中，空置商品住宅6029万平方米，下降9.3%。这也是今年6月以来商品住宅空置面积连续第三个月出现下降，且每月降速逐步递增。

    可见，尽管目前投资开发速度加快、开发面积增长，但市场供应速度依然跟不上需求的增长，商品住宅销售持续火热。

    房价涨幅屡创新高

    国家发改委最新数据显示，今年8月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，创下21个月来的新高，涨幅比上月提高0.7个百分点；环比上涨1.4%，涨幅比上月上升0.2个百分点。新建商品房价格同比涨幅也创出了9个月来的新高达到9%。

    其中，深圳、北海、北京三市的房屋售价涨幅居全国前三，新房和二手房的涨幅接近10%－20%。而乌鲁木齐、蚌埠、宁波、海口等二三线城市，今年以来房价同比涨幅也接近10%。全国房价总体涨幅偏快。

    地产公司业绩大增

    房地产市场的欣欣向荣带动了地产公司业绩的成倍增长，收入、营业利润、投资收益、净利润均创历史新高。2007年上半年房地产行业上市公司共实现主营业务收入577.17亿元，同比增长47%；实现净利润74.44亿元，同比大增70%。

    房价的大幅上涨使得房地产公司的开发项目短期内毛利率不断提升，2007年中期已攀升至35%的较高水平。与此同时，2007年中期行业销售净利率也大幅超过10%，达到13%的水平。净资产收益率和每股收益也呈现明显向上的趋势。

    2007年中期，房地产板块存货同比增长接近60%，存货大量增加的主要原因是上半年房企加大了力度获取土地储备，同时，随着项目储备的增加，新开发和拟开发项目亦快速增加。而商品房的热卖也促成了上市公司预收帐款的急剧膨胀，2007年中期同比增长高达70%，预收帐款的大幅增长保障了上市公司未来半年至一年的业绩。

    常山股份

    土地增值锁住下跌空间

    根据日前到常山股份（000158）调研了解的情况，我们认为，公司搬迁卖地将实现资产增值，并锁住股价下跌风险。而公司未来成长空间，取决于能否成功实现产业升级和参与二次土地开发，如果能实现的话，公司业绩在2009年以后将有质的飞跃。这也是目前我们判断公司价值的亮点和难点。不考虑增发，预计公司2007、2008年EPS为0.13元和0.40元，合理股价在13－14元；考虑增发，2007、2008年EPS为0.11元和0.35元，合理股价为14.8－15.8元。暂时给予“谨慎推荐”的投资评级。

    搬迁工作酝酿已久，预计近期将开始启动。预计公司将于近期开始启动酝酿三年之久的整体搬迁工作。此次搬迁符合石家庄市政府提出的“退二进三”及打造全国重要纺织基地的政策导向。公司作为石家庄纺织骨干企业，将把新厂址设在市政府规划的基地选址——正定县诸福屯镇，打造占地2500亩的常山纺织工业园。公司此次整体搬迁方案和一期项目建设规划，正在报请河北省发改委列入重点产业支撑项目，立项后将得到政府在新厂征地、老厂卖地收益返还、财税定额退回、银行贷款优惠等多方面的政策扶持。预计项目将于近期获批，搬迁工作将随后正式启动。顺利的话，一期工程将在年底开工，明年上半年建成，年底达产。

    和平东路“退二进三”，搬迁卖地资产增值31－36亿元。公司要搬迁的旧厂区大部分位于石家庄市长安区和平东路上。根据政府规划，长安区内的第二产业企业将迁出市区，原地块将大力发展商贸流通、文化科技、餐饮服务和金融保险、公寓住宅等三产项目。随着企业的逐步搬迁，长安区尤其是和平路沿线将会释放出大量的土地供应量，为房地产市场的发展提供了最基础的土地保障。

    公司所在地棉一至棉五厂，紧邻市中心，地理位置较为优越。根据搬迁计划，公司将分三次搬迁，从2008年开始，到2010年底前完成。从目前五个棉纺厂的地理分布来看，棉一与棉二、棉三与棉四分别位于和平路上原印染厂(现为名门华都楼盘)的两侧，各占地500亩，棉五地处建设北大街和光华路的交叉口，占地240亩。预计土地拍卖将遵循“搬迁一块、拍卖一块”的原则，根据目前进度安排，明年中期有望开始首次卖地。

    根据市政府规定，常山纺织股份公司原土地及地上附着物拍卖所得，减除各项税费及应缴部分和基准地价上浮20%补偿部分的剩余，作为土地净收益，90%返还企业用于企业项目建设。

    其中，可以记入利润的是：基准地价上浮20%补偿部分－地价成本－搬迁损耗，目前该区的基准地价是70.8万/亩，经摊销后的最新地价成本是5.8亿元，搬迁损耗预计2－3亿元(包括职工安置费用和固定资产的损失)，则这部分利润约为2.2亿元，将在2008－2010年中逐步体现，预计每年给公司贡献约0.17元每股收益(未摊薄，如果按照增发7300万股摊薄后可贡献EPS0.15元)。

    而拍卖土地净收益将列入“其他应付款”科目，记入公司的资产负债表中，新厂区土地购置、设备投资等费用都将从里面列支。比照当前的市场行情，我们预计公司卖地价格可达到350－400万/亩，则1239.69亩土地拍卖后，减去约4％的各项税费和基准地价上浮部分，再乘以90％，可以给公司净资产增加28.4－33.7亿元。

    上述两部分净资产合计增加31－36亿元，除以未摊薄总股本，加上2007年中期每股净资产3.64元，可以得出公司重估每股净资产为11－12元。公司目前股价仅11元多，与重估每股净资产接近，下跌空间已十分有限。

    搬迁带动棉纺产品升级，提高公司盈利能力。公司将借助此次搬迁，将卖地收益用于纺织产品优化升级，向精加工和深加工方向发展，切实提高产品毛利率水平，增强公司的盈利能力。预计公司新厂区将分四期建设，一年建设一期，前三期在2010年底前建成，预计投资近40亿元，建成达产后可实现销售收入44亿元，净利润6.6亿元。如果公司搬迁和新厂建设按计划稳步推进，新投产的纺织产品生产销售符合公司预期，则在2009年以后公司的盈利水平将有质的飞跃。

    力争参与原厂址土地二次开发，提升公司业绩。公司还希望能参与到和平路原厂址土地的二次开发，通过切入房地产业务，与公司纺织主业有效互补，进一步提升公司业绩。我们假设未来该区将建成以住宅为主、商业为辅的物业形态，公司参股50%进行开发。假设整体容积率为3.5，则可开发的建筑面积接近290万平米。若土地成本1500元/平米，建安成本2000元/平米，销售均价6000元/平米，项目分6－8年平均开发；则预计从2010年开始房地产业务将给公司每年贡献销售收入10.9－14.5亿元，净利润2.08－2.78亿元，折合摊薄后每股收益0.41－0.55元。

    当然，这只是我们的假设，公司未来能否找到理想的合作伙伴共同开发，具体参股比例，开发产品销售和盈利状况都具有很大的不确定性。同时需要指出的是，公司参与开发，势必需要资金投入，而这很可能影响新纺织厂的投资建设，造成公司资金再度紧张的局面。(长城证券)

来源：中国证券报

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