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复星医药:公司将发展重点放在医药领域

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年01月02日 09:31

严小飞

    我们对于公司有以下基本观点：

    关于公司核心竞争力：

    我们认为公司核心竞争力初步形成：在经历了内生式和外延式的摸索和多元化财务投资之后，公司将发展重点放在了医药领域。在医药商业方面，不断拓展和加强复星医药及联营公司国药控股的零售分销网络，致力于打造中国药品分销的第一品牌。在医药工业方面，通过研发和并购的策略，打造具有较大市场容量及增长潜力的重磅医药产品及走国际化战略。

    公司同PE投资基金是有区别的：第一，公司所选择的并购的医药企业，必须有细分领域的重点产品及差异化特色，且有一支专业化的优秀管理团队，是有选择的并购。第二：公司对所并购的企业在保持优秀经营管理团队的基础上，输出公司优秀的文化制度及财务管理，且在集团内部进行了资源互补整合，而非仅仅作为财务投资者出现。

    关于国药控股：

    国药控股作为中国药品分销第一品牌，仍将快速发展：伴随着我国经济发展、卫生费用增加、人口老龄化及全面医保覆盖，我们认为在医药商业企业加快向优势企业集中的背景下，医改的深入将使得国药控股发展加快。我们预测2007年、2008年、2009年、2010年国药控股的销售收入将有望达到329.40亿元、393.38亿元、463.99亿元和521.41亿元。净利润分别为3.30亿元、4.90亿元、6.10亿元和6.45亿元。

    关于国药控股的未来发展：国药控股作为中国药品分销第一品牌，未来的发展深受市场的关注。我们认为无论如何去猜测国药控股南方或北方资产未来的注入以及整体上市计划都有一定的不确定性。但在这些不确定因素之中有一点是可以确定的：那就是复星医药持有国药控股的49%股权。

    关于医药工业：

    医药工业经营特色鲜明：在妇科领域的广西花红药业，糖尿病领域的江苏万邦，抗疟疾领域的桂林制药，氨基酸领域的湖北新生源，肝病领域的重庆药友均经营特色鲜明，在细分领域拥有重磅产品及较强的竞争优势。

    关于盈利预测及估值：

    相对估值法：我们预测公司2007年EPS为：0.395元、2008年EPS为：0.565元、2009年EPS为：0.659元。我们给予08年35倍PE，得到公司的合理股价为19.78元，取8%为波动空间，得到理论估值区间18.20～21.36元。

    分拆估值法：1、国药控股作为中国医药分销第一品牌，我们以预测09年净利润6.10亿元，给以40倍PE，得到价值约为240亿元，复星医药持有49%股权，价值约120亿元。2、持有上市公司股权：公司持有上市公司海翔药业、羚锐股份、复地集团等多家公司股权，我们按照2007年12月23日收盘价计算，市值约30亿元。3、公司下属重点工业企业(广西花红、重庆药友、江苏万邦、桂林制药、新生源)07年净利润约1.75亿元，08年预测净利润约2.07亿元，我们给予上述工业资产08年净利润的30倍市盈率，得到价值约60亿元。4、分拆估值得出合计价值约210亿元。在分拆估值法中，公司所持有的联营、合营公司及其他金融类企业股权价值，复星医药700余家连锁药店(合计1500家，国药控股800家已经计算。)的价值也没有计入，仅作为安全边际考虑

    综合结论：我们结合相对估值法及分拆估值法，认为公司的合理目标价格为18.20～21.36元，给予“买入”建议。

    汇聚成长的力量——公司长期核心竞争力初步形成

    公司长期核心竞争力及策略：

    复星医药的核心竞争力初步形成：在经历了内生式和外延式发展的摸索和多元化财务投资之后，我们看到自2002年开始，公司重新将发展重点放在了医药领域。特别是建立了聚焦细分领域重点产品及推进国际化的长期战略。具体来说：在医药商业领域，公司通过不断拓展和加强复星医药及联营公司国药控股的零售分销网络，致力于打造中国药品分销的第一品牌。在医药工业领域，通过研发和并购的策略，打造具有较大市场容量及增长潜力的重磅医药产品。目前公司已经拥有了在妇科、糖尿病、抗疟疾、氨基酸、肝病领域的领军企业及重点产品，未来仍将拓展心血管、肿瘤、神经系统等疾病领域。

    的外延式发展。第二：公司对于所并购的企业在保持优秀经营管理团队的基础上，输出公司优秀的文化制度及财务管理，且在集团内部进行了资源互补整合，而非仅仅作为财务投资者出现。

    核心竞争力分析：公司在医药工业(妇科：花红，糖尿病：万邦，抗疟疾：桂药，氨基酸：新生源，肝病：药友)、医药商业(分销：国控，零售：复星、金象)、研发(国内：重庆医工院，国际：Omni)的产业链已经初步完成，在国际化(桂药、新生源、万邦、Omni)方面也开始了良好的拓展。从整个医药产业链角度来看，工商研一体化将会提升效率，共享规模、信息、渠道和市场整合带来的好处。但其中值得注意的是，国内市场的分销零售、国际市场的药品出口以及医药研发，比较容易产生规模效应和提升效率。但对于医药工业来说，因为所属企业重点产品的细分治疗疾病领域不同，面对的处方药和OTC领域模式不同，虽然研发、渠道、信息资源可以共享，但面对不同的市场仍需要加强在各自细分领域的影响力。

    商业：国药控股——打造中国药品分销第一品牌

    未来中国医药行业整体市场容量仍将保持快速增长

    我国医药行业增长迅速，医药、卫生费用比重逐年提高..我国医药行业增长迅速：医药行业作为非周期性的健康产业，历年来增长迅速。截至2006年底，我国医药行业实现销售收入4737.29亿元，医药工业平均产销率为93.97%，保持了较快的增长速度。1999年至2006年，医药行业的CAGR为17.27%。而同期GDP的CAGR为12.42%。医药行业超过GDP的CAGR约4.85%。医药行业占GDP的比重自1999年的1.61%增长到2006年底的2.26%，截至到2007年6月30日，这一比重上升到2.9%。

    我国医药及卫生费用占GDP比重逐年提高：我国作为发展中国家，医疗卫生费用占GDP的比重较低，远低于发达国家的8%及美国14%左右的水平。但我们看到，我国的医疗卫生费用占GDP比重从1995年的3.54%上升到2005年的4.73%，正在逐年上升。

    老龄化及全民医保实现将进一步使医药行业快速增长：我国目前正在进入老龄化社会，截至2005年，我国55岁以上老人占全国总人口的18.34%，到2010年将有望超过19.02%。我们认为随着老龄化人口的增加，相伴而来的是心脑血管、肿瘤、糖尿病、精神疾病等慢性疾病的增加。同时，我国正在加快医疗制度改革的步伐。自1998年实施的《城镇职工基本医疗保险制度》开始，到2003年开始试点的《新型农村医疗合作制度》和2007年进行全国79个城市试点的《城镇居民基本医疗保险制度》。我国医疗保险覆盖的人数将有望从2006年底的5.63亿人增加到2010年的全国13亿人口。我们以医疗保险覆盖新增7.37亿人，每人50元/年的保守药品费用计算，医药行业将有望增加368亿元市场容量。

    我们对未来三年国内医药行业整体容量的预测：基于对我国医药、医疗卫生费用、老龄化人口和医疗保险覆盖人群的逐年增加，医药行业市场容量占GDP的比重上升。我们假设GDP增速自2007年的10%降到2009年9%，医药行业占GDP比重自2007年2.6%达到2009年的2.8%(注：截至2007年6月30日这一比重达到2.9%)。我们保守预测我国的医药行业整体市场容量2007年、2008年、2009年将分别有望达到5989.04亿元、6841.33亿元和7733.23亿元。增长速度分别为26.42%、14.23%、13.04%。

    医改的深入将使国药控股的优势真正显现

    我国医药商业加快向优势企业集中：

    我国医药商业加快向优势企业集中：据中国医药商业协会的统计结果，2006年度百强医药商业企业销售规模达到2281亿元，占全国销售总额的67.88%。进入医药商业百强企业的销售规模底线由2005年的5.29亿元提升到5.80亿元，经营规模达到50亿元的从2003年的6家增长到9家，经营规模达到20亿元的从2003年的17家增长到27家。规模医药商业企业数量的增加显示着医药商业企业开始走向规模化和集中化。但我们看到，我国医药行业的集中度同国外发达国家相比仍具有相当大的差距。其中美国药品市场医药商业前三位Mckesson、CardinalHealth、Amerisourcebergen市场占有率约95%。日本药品市场前三位Mediceo、Suzuken、Alfresa市场占有率约75%左右。我们认为，未来我国的医药商业集中的步伐将加快，保守预测国药控股到2010年将占医药行业整体市场容量的6.00%。

    随着医改的深入，我们认为国药控股的规模优势将会体现：

    国药控股的基本情况：国药控股是国内特大型从事医药批发、连锁销售的集团性企业。在北京、天津、上海、广州等城市拥有23家全资及控股子公司，拥有全国性的完善高效分销体系和客户网络。在深圳、上海依托一致药业和国大药房建立了领先的零售网络。在华中地区(以湖北为中心)建立了以国控新龙为主的快批业务网络，主攻第三终端市场。国药控股2006年实现销售收入238亿元，06年占据医药行业整体市场5%左右的份额，过去3年国药控股的销售收入增长超过40%，为国内排名第一的医药分销商。

    国药控股拥有强大的规模效益和物流配送能力：国药控股是专注于医药分销领域的医药商业流通企业。在全国市场，特别是在长三角、珠三角、京津环渤海地区等地拥有较高的医院覆盖率、占有率。公司具有强大的规模优势及同医院客户、供应商的良好关系和谈判能力。我们认为国药控股将在亳州、北京、上海三大物流中心及公司统一的资金、信息平台支持下，进一步优化供应链效率，优化存货、应收账款周转率、降低配送及销售费率，提高公司分销业务的利润率。

    应付账款/应收账款指标显示医药商业供应链效率仍有提升空间：我们统计了2001年至2006年的医药商业及零售百货业的应付账款/应收账款数据。发现医药商业企业在存货周转率及应收账款周转率上升的情况下，应付账款/应收账款比基本稳定在1左右，没有大的变化，远低于零售百货业重点公司2005年41.81，2006年21.45的平均水平。其中值得注意的是医药零售类(第一医药、桐君阁)的这一数据为2.5。

    我们认为出现这一数据差距的主要原因是因为：医药商业企业的下游客户主要为占据医疗市场垄断地位的公立医院等强势群体，和医药商业的货款结算一般存在45天(行业均值)的帐期，医院客户大量占用了医药商业企业的资金，使得医药商业企业的短期负债增加，进而增加了财务费用。而医药零售及零售百货业主要以个人消费者的现金消费为主，不存在应收账款的问题。但我们认为医药商业企业应付账款/应收账款比这一指标同医药零售、零售百货业的差距，显示了医药商业的供应链效率未来仍有提升空间。

    随着医改第三阶段的深入，国药股份的规模优势将充分显示：我们将医改划分为三个阶段：第一阶段以国家发改委的24次药品降价为标志，主要针对药品生产及流通体系的改革，目前基本实现市场化。第二阶段以城镇职工、城镇居民基本医疗保险、新农村合作医疗制度为标志，医疗保障体系初步形成，解决了医保覆盖率低的问题。第三阶段是目前的焦点也正是难点，即公共医疗服务体系的改革。而在十七大报告中指出的“要坚持公共医疗卫生的公益性质，坚持预防为主、以农村为重点、中西医并重，实行政事分开、管办分开、医药分开、营利性和非营利性分开”原则，为医改指明了方向。随着医药分开、营利性与非赢利分开的推行实施，未来将有更多的社会资本进入医疗服务领域，打破目前公立医院的垄断地位。且随着医药商业企业规模的扩大，同上下游客户谈判能力的加强，甚至打通上下游产业链，进入医疗服务领域。那么将会改变应付账款/应收账款比偏小的情况，降低短期负债及财务费用。我们认为在规模效应及供应链、产业链效率提升的情况下，国药控股的净利润将会得到提升。从下图中可以看出，在应付账款/应收账款比得到提升的情况下，将会给公司带来利息收入。但考虑到公共医疗服务体系改革的时间及实施过程中的不确定性，我们将应付账款/应收账款比上升可能给国药控股带来的收益，仅作为安全边际考虑，不计入盈利预测。

    工业：细分市场——经营特色鲜明

    广西花红：致力于女性健康事业

    花红药业是致力于女性健康事业的一家医药企业，拥有包括花红片、花红颗粒、葛根芩连微丸、消肿止痛酊产品等众多国家中药保护品种合计50多个产品。其中，主导产品花红片是妇科炎症治疗用药的全国知名品牌。

    主打产品花红片有望继续保持增长：

    妇科炎症发病率高企：对我国有关女性的流行病学调查显示，国内女性生殖道感染各主要疾病类型患病率总计为42.9%，其中慢性宫颈炎39.30%，慢性盆腔炎4.10%，细菌性阴道炎5.30%，念珠菌性阴道炎4.80%，老年性阴道炎3.20%，滴虫性阴道炎2.60%。据初步计算，目前我国女性泌尿生殖系病疾病的患病人数已经超过1亿人。市场容量由2003年的45.96亿元上升至2006年的65.31亿元，每年的增长幅度在10%以上。

    妇科炎症用药以OTC类中成药产品为主：妇科炎症市场中，传统中成药占整个妇科炎症用药的71%比例，西药约占29%的比例。外用中成药约占妇科炎症中成药55%的份额，其中药店的OTC零售市场是主要的销售终端，约占整个妇科炎症用药的68%的比例，消费者进行自我诊疗的比例较大。我们从2006年我国治疗妇科炎症产品的市场份额排序可以看到，此类产品品种繁多、竞争激烈。销售前10名的销售额都超过1亿元，市场集中度相对较低，市场份额的差距不是很大。其中花红片约占3.2%的市场份额。

    公司营销模式的调整保障未来的增长：公司在2002年即已通过代理销售的模式实现销售收入超过亿元的目标。但随之而来的问题是，伴随销售的增长，公司的省级经销商占用了大量的货款和资金，无法适应公司的长期发展。因此在2006年，公司调整商业代理渠道和商业政策，将销售模式由代理销售的模式转变为现款现货的销售模式，充分调整和理顺了公司的销售渠道。在经过了2006年由于政策调整带来的销售收入下降约30%之后，公司2007年上半年销售收入大幅度增长57%，而且公司的资金流更加充沛，使得公司未来的增长有了充分的保障。

    江苏万邦：成为中国糖尿病人用药基地

    公司在降糖药领域的竞争力初步形成：

    糖尿病市场巨大：糖尿病是一个全球性的严重公共卫生问题。2005年，全球超过1.8亿人患糖尿病，而预计到2030年，这个数字还要增加2倍多。老年人(65岁以上)是20-40岁人群患糖尿病危险性的10倍。在我国，糖尿病平均发病率已达到4.37%，约5000万人患有糖尿病，大城市已上升到8.4%，在60岁以上的人群中，2型糖尿病患病率高达11.3%。我国糖尿病患者只有30%的人得到诊断，只有40%左右的人，坚持治疗，我们以人均每年用药1500元计算，我国糖尿病用药市场容量将约90亿元，市场容量巨大。

    公司降糖药产品系列组合齐全：公司的降糖药产品形成了万苏林(普通胰岛素)、万邦林(重组人胰岛素)、万苏欣(那格列奈)、万苏琪(二甲双呱格列苯脲)、万苏平(格列美脲片)等系列。其中动物胰岛素占据同类产品市场份额的80%，万苏平(格列美脲片)占同类市场的39.2%左右的市场份额。

    专业学术推广及糖尿病服务中心强化了公司的竞争力：公司自2003年开始，逐步建立了覆盖全国的200多人的专业化学术推广队伍。公司还在国内首家成立了糖尿病服务中心，针对全国各个消费层次的糖尿病患者及医务工作者进行学术推广及教育工作。我们认为专业化推广及糖尿病服务中心的建立强化了公司在降糖药领域的核心竞争力。

    桂林制药：抗疟疾药的先锋

    疟疾危害严重：据世界卫生组织数据显示，在全球疟疾每年感染3.5亿至5亿人，并造成100万人死亡，其中大多数在非洲。在疟疾剧烈传播的国家，它平均造成年经济增长损失1.3%。

    公司青蒿琥酯复方制剂符合WHO要求：世界卫生组织(WHO)于2006年1月颁布新的疟疾治疗指导方针，要求终止上市和销售疟疾青蒿素“单剂药”，防止疟疾寄生虫对此药产生抗药性。目前世界卫生组织已确定4种青蒿药物加喹咛类药物(联合用药)为抗疟疾首选药物，即：蒿甲醚+本芴醇、青蒿琥酯+阿莫地喹、青蒿琥酯+甲氟喹、青蒿琥酯+复方磺胺多辛。其中桂林制药能生产3个产品。

    公司青蒿类制剂市场占有率稳步提升：公司的青蒿类产品不同于国内其他厂家的是，公司三个通过WHO供应商资格认证的药品：青蒿琥酯片/盐酸阿莫地喹片联合用药、青蒿琥酯片、盐酸阿莫地喹片都用的是桂林南药的自主品牌，而非以仅提供给其他跨国企业原料药的形式进入市场。桂林制药一方面凭借拥有的抗疟产品核心技术并得到WHO的认可，另一方面通过较低价格的竞争优势来进入国际市场。据中国医药保健品进出口商会的最新数据显示，今年1-9月的前三季度，桂林制药青蒿类抗疟药出口量跃升到第一位。目前公司已具备六千万至一亿人份的生产能力。预测今年公司的青蒿类成品出口额将达到1500万～1600万美元。

    湖北新生源：专注于氨基酸领域

    公司是一家以L-精氨酸和L-半胱氨酸盐酸盐为主要氨基酸产品的现代化高科技企业。其中L-胱氨酸和L-半胱氨酸的市场占有率超过了40%。目前85%以上的氨基酸产品出口到欧美、日本和韩国市场，出口额占全国同类产品的35%以上目前。2006年湖北新生源生物工程股份有限公司名列全国生物制药企业销售收入第17位、利润总额第26位。

    公司的生产工艺独特：公司首家自主开发出水解提取L-精氨酸的生产工艺并应用于规模化生产，填补了该项产品在国内生产的空白。产品主要原料来源于毛发和羽毛，采用酸水解法进而中和沉淀分离出L-胱氨酸粗品，再经加工后得L-胱氨酸精品。而提取L-胱氨酸后的母液可用作提取L-组氨酸、L-酪氨酸、L-亮氨酸、L-赖氨酸等氨基酸。公司的生产工艺独特，所采用的清洁生产及高效分离提取技术拥有较强的竞争优势。

    生产线的改扩建将解决产能瓶颈：氨基酸是组成蛋白质的基本结构单元，广泛应用于食品、医药、饲料、农业和化妆品等领域。不仅具有营养价值和免疫调节作用，而且还具有很强的生物活性和药理学作用。目前对于氨基酸系列产品的需求量呈现日益增长的趋势。而公司目前的产能无法满足生产的需求。公司正在进行的年产1.2万吨氨基酸系列产品改扩建项目将有望于2008年底前完工。届时产能将可以扩张50%左右，解决产能瓶颈问题。

    重庆药友：保肝药领域的领先者

    公司是以化学药物制剂为主，化学原料药和中药制剂为辅的综合性制药企业。公司年销售收入约4亿元，公司在抗生素类、特别是以冻干粉针为主要剂型的保肝药领域竞争优势明显。

    保肝药市场巨大：我国是肝病高发国家，每年有大约200万急性肝炎病例，我国约有3000万慢性肝炎病患者，肝病治疗药物用药量大。

    阿托莫兰(还原型谷胱甘肽)为保肝药领先品牌：公司的重点产品阿托莫兰于1999年上市，为国家医保乙类目录品种，主要用于治疗酒精性肝病、病毒性肝炎、及各种肝损伤等疾病。是保肝治疗的基础用药，市场占有率超过70%，但是目前受到其他竞争产品上市的影响，未来将保持稳定增长态势。

    研发：特色创新——平台初步建成

    公司面对国内、国际医药市场的研发平台初步建成强大研发平台初步建成：目前建成了由专注欧美国国际主流市场的复星普适(FosunOmni)公司、专注国内非专利市场的重庆医工院及旗下其他子公司研发部门组成的强大研发平台。截至2006年底，公司专业研发人员超过550名，获得专利有54项，提交的专利申请有181项。公司在研新药共有172项，涉及肝病、妇科、糖尿病、疟疾、肿瘤、心血管、胃肠道等领域。

    复星普适公司由曾在世界最大仿制药公司TEVA工作过的专家张凯和曾昭氚先生主持研发工作。采用专门技术(如缓释、吸入技术)选择有一定难度及壁垒的高端仿制药作为主要研究方向。

    估值及投资建议

    相对估值法：

    盈利预测：我们预测公司2007年EPS为：0.395元、2008年EPS为：0.565元、2009年EPS为：0.659元。

    估值：同行业重点公司的估值水平为07年52.52倍市盈率，08年为39倍市盈率。我们给予35xPE，按08年EPS0.565元计算，公司合理估值为19.78元，取8%为波动空间，得到理论估值区间18.20～21.36元。

    工业资产：我们看到公司下属重点工业企业的盈利情况，广西花红、重庆药友、江苏万邦、桂林制药、新生源，上述公司07年净利润约1.75亿元，08年净利润约2.07亿元，我们给予上述工业资产08年业绩的30倍市盈率，得到价值约60亿元。

    安全边际：我们在分拆估值法中，我们没有计算联营、合营公司及其他金融类企业股权价值，复星医药700余家连锁药店(合计1500家，国药控股800家已经计算。)的价值也没有计入，仅作为安全边际考虑。

来源：中金在线

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