恒立实业收购三董事拆台 标的“节衣缩食”紧急扭亏？

　　中国经济网北京10月23日讯（记者 臧允浩）10月22日，恒立实业发布了关于回复深圳证券交易所问询函的公告。据悉，恒立实业于今年4月起停牌，筹划重大资产重组，此后又发布定增预案，收购京翰英才。针对此事，上月末，深交所发出多达20项的问询。

　　值得注意的是，在此前的董事会表决中，公司9名董事里，包括董事长刘炬在内，有3位董事投了反对票，另有一人投出弃权票。在恒立实业的回函中可以看到，投出反对票或弃权票的刘炬、鲁小平、宗雷鸣、冯东几乎都对标的企业京翰英才未来的盈利能力、预期持保守态度。

　　中国经济网记者注意到，京翰英才2013年、2014年连续亏损，亏损额度分别为8520万和4889万，然而2015年上半年却实现逆转，净利润达到2.77亿元。而个中原因，除了其剥离子公司产生了投资收益外，便是销售费用、管理费用和财务费用占收入比重的下降，未见其主营业务方面的贡献。

　　定增案杀出三张反对票

　　10月9日，恒立实业发布了修订后的预案。在一个月的时间里，恒立实业已对其重组预案两易其稿。

　　恒立实业于今年4月起停牌，筹划重大资产重组。9月7日，公司宣布终止重组，改为定增，并于9月16日首次发布了定增预案。

　　不过，在看似风平浪静的定增背后，是董事会内部难以统一的分歧。在董事会表决中，公司9名董事里面，包括董事长刘炬在内，有三位董事投了反对票，另有一人投出弃权票。

　　与9月的首份预案相比，恒立实业于10月9日的重组预案做了部分修改。其中，发行规模由不超过30亿元减少为不超过25亿元；认购对象由10名减少为9名。

　　募投项目方面，本次募集资金投向包括收购京翰英才100%股权、在线教育B2C平台项目及补充流动资金等。之前计划投入5亿元建设国际学校建设的项目，被取消。

　　调整后的预案，仍然遭到了董事长刘炬等四位董事的反对。此前投弃权票的独立董事冯东，这次也投出了反对票。

　　据悉，目前，恒立实业的大股东，为深圳市傲盛霞实业有限公司(下称“傲盛霞”)及其一致行动人，合计持股比例为20.30%；二股东中国华阳投资控股有限公司(下称“华阳投资”)持有17.99%股份；三股东为中国长城资产管理公司(下称“长城资产”)，持有7.30%股份。

　　本次定增，由二股东华阳投资发起，而投反对票的董事长刘炬和董事宗雷鸣、独立董事冯东均为大股东傲盛霞提名。两次投票中，三股东长城资产提名的董事、常务副总裁鲁小平也都站在了大股东一边，投了反对票。

　　标的资产价码7个月内增6亿元

　　深交所在问询函中表示，2015 年 2 月标的资产及关联公司股权转让作价为 12 亿，本次标的资产收购作价为 18亿，要求企业补充披露两次作价的依据及存在大幅差异的原因。

　　恒立实业对此解释称，2015 年 2月安博思华将京翰英才 100%股权转让给东方亚杰、东银亚杰时，交易价格按照双方协商，以京翰英才及京翰太禾、安博京翰 2014 年收入总额的 1.67 倍确定作价；本次估值结果为收益法评估结果，收益法从企业的未来获利角度考虑，综合考虑了企业的品牌竞争力、客户资源价值、人力资源价值、企业管理价值，技术经验价值等各项资源的价值；

　　此外，恒立实业还表示，与 2015 年 2 月相比，京翰英才于 2015 年 6 月将部分亏损的分公司、子公司进行了剥离，改善了京翰英才的基本面。截止目前，京翰英才下属分子公司大部分为成熟运营的 K12 培训基地，未来的现金流量及盈利能力与 2015 年 2 月相比有所差异，导致估值有所提升。”

　　深交所的疑问，同样也是投反对票董事的疑问。10月8日的董事会投票过程中，多位董事认为，京翰英才的估值过高。评估报告显示，至今年上半年，京翰英才的净资产为1929万元。16.59亿元的评估值相当于溢价84.99倍。

　　董事长刘炬认为，由于拟注入恒立实业的京翰英才为轻资产， 净资产只有1900多万元， 但是交易价格却高达16.59亿元，“如果京翰英才不能达到其承诺的业绩， 京翰英才只以现金补齐承诺差额的方式也不合适，将损害恒立实业现有的股东权益。”

　　刘炬还担忧，京翰英才的现有股东选择套现，此种资金支付方式以及利润补偿方案把风险全部转嫁给上市公司现股东及认购方，而京翰英才做到了旱涝保收，对上市公司的未来经营极为不利。

　　京翰英才靠“节衣缩食”紧急扭亏？

　　京翰英才的盈利状况、能力亦是深交所问询的“焦点”。问询函要求披露京翰英才2015 年上半年大额非经常性损益的构成及原因、是否具备持续性，并对净利润及扣非后的净利润大幅波动的原因进行说明及作出必要的风险提示。

　　在相应的回复中，恒立实业表示，2015 年上半年大额非经常性损益主要包括如下：因整合剥离处置子公司产生的投资收益 1.48亿元；因整合剥离处置分公司产生的营业外收入 1.05亿元；因收购关联公司业务产生营业外支出 1999.04万元。上述非经常性损益仅系本次整合行为产生，不具备持续性。

　　恒立实业表示，不考虑 2015 年上半年大额非经常性损益后，京翰英才两年又一期的净利润分别为2015年1-6月为4403.95万元，2014年度则亏损4889.29万元，2013年度亏损8520.93万元。

　　恒立实业还提到，2015 年 1-6 月扣除非经常性损益后的净利润较之2014 年度增幅较大的主要原因系销售费用、管理费用和财务费用占收入比重均较之2014 年度有所下降，2014 年，上述三类费用占营业收入的比重为48.36%，2015 年 1-6 月下降至 38.22%。

　　导致这些费用降低的原因也主要有两项。其一，2015 年初更换新股东后，公司对费用支出进行了严格的把控，例如对于广告宣传费，咨询费等供应商进行了严格的筛选，于不合格的供应商停止合同；其二，标的公司成熟优质校区逐年增加，故销售费用中广告宣传费有所减少。

　　有业内人士认为，京翰英才业绩的扭亏，很大程度上来自于其对公司费用支出的“节衣缩食”，其“突击”成分很大。 而在风险提示方面，恒立实业则补充称教育培训行业是典型的政策敏感型行业，我国教育培训行业仍处于早期阶段，国家相关政策不稳定、相关法律不健全，导致培训机构面临一定的政策风险。加之市场竞争激励，尤其课程价格是竞争的主要因素之一，而营业成本中主要的人工成本逐年上升，将会可能导致标的公司利润水平及利润率的下降。

　　可持续盈利能力不明？

　　值得注意的是，深交所在问询函要求恒立实业补充披露标的资产的生产经营模式、收入确认政策和主要成本构成；说明标的资产现有教学点的分布、师资力量及近三年的饱和程度等问题。

　　在回复函中，恒立实业按照深交所要求，详述了京翰英才的教育模式，包括“双定”教学模式、“四个一”服务体系。现共有 47 个教学点，分布于北京、天津、广州、重庆、成都、武汉、郑州、长沙、洛阳、合肥、太原共计 11 个城市和地区。截至 2015 年 6 月 30 日，共有专职老师 400 多人，兼职老师 5900 余人。

　　对于京翰英才标榜的几种教育模式，一位辅导教育行业的业内人士对中国经济网记者表示：“辅导的本质仍是真题解答，都有标准答案的。模式之说，更多是营销辞”。

　　而在诸多投出反对票或弃权票的董事中，对京翰英才可持续盈利能力的质疑无疑成了焦点。其中刘炬表示：“在未看到独立财务报告和法律意见书之前我无法对经翰英才公司的实际经营状况做出判断，也不能对未来的业绩预测做出判断”。

　　而在鲁小平看来，京翰英才之历史沿革、股权结构变化、经营情况不详细、不充分、不完整，应确保其披露的连续性；其前期经营业绩真实可靠及后期预测可信存疑。

　　另一位董事宗雷鸣投“反对”票原因则包括“对于本次非公开发行 A 股股票预案中披露的拟收购资产京翰英才的本身的背景材料介绍粗糙，预估价格超过净资产近百倍，缺乏中介机构独立财务报告及有关资产评估依据，该资产的可持续发展缺乏有利证据材料支撑，注入上市公司后对恒立的可持续发展无法判断……投资具有很大不确定性，不符合上市公司发展需要”。

　　无独有偶，投出弃权票的董事冯东则认为：“目前方案对于项目本身的市场竞争优势，未来盈利模式及未来投资风险的分析及判断不充分。甚至没有这方面的内容，从而使本人对于该项目是否切实能够增强上市公司盈利能力和可持续发展能力无法做出判断”。

　　对于此次定增的诸多疑问，中国经济网记者分别于10月21日、22日多次致电恒立实业董秘办，但始终无人接通。