10年期国债收益率进入“2”时代

　　本周三，新发10年期国债票面利率为2.99%，自2008年12月以来首次跌破3%。

　　近期有哪些利好令10年期国债收益率进入“2”时代？首先是通胀超预期下行，9月CPI同比上涨仅1.6%，后续三月CPI涨幅预计约为1.5%、1.4%、1.8%，全年高点不会超过2%，此前对猪周期引发通胀的担忧基本解除；其次是人民币汇率稳定，外部流动性好转也推动了利率下行。

　　投资者如果踏空了怎么办？目前来看，收益率迅速向下主要还是交易盘主导，配置盘并未明显跟进，再加上可能有债市扩容的供给压力，短期市场可能有获利了结压力，可以等市场震荡后再进入。此外，10年期非国开债与国开债的收益率差有15BP左右，对配置盘来说，可以关注非活跃券的配置价值。

　　未来利率下行将是长期趋势。房地产开发投资长周期下行、重工业产业链产能去化、传统增长动能缺失意味着利率下行是长期趋势。在大的下行周期中，只有一种情况可能引发债市剧烈调整，那就是因流动性引发的脉冲式冲击：产能出清过程中，因信用风险引发的流动性压力；实体缺资产和外汇占款流出过程中，因为资金面波动引发的去杠杆和流动性压力。其他因短期波动引发的债市下跌都是“上车”的机会。

　　后续行情将如何演变，需要分两种情况讨论：一是后续有稳增长和稳地产政策出台，收益率走向牛市陡峭化。当然，稳增长也会与货币宽松对应，以对冲资本外流和压低利率防范财政的挤出效应，若如此，宽松之时可以先获利了结，后续长端能否再度下行取决于稳增长政策的效果。如果资金面稳定，3年期AAA企业债与R007还有140BP的空间，历史上看也不算低，这种组合就可以继续在信用债高等级上做杠杆套息交易；二是政策保持缄默或注重于结构调整，收益率会继续牛平甚至倒挂。在央行对中间价调控能力减弱的背景下，汇率对利率的影响无疑是增强的，而外汇占款和汇率贬值预期能否企稳取决于人民币资产的赚钱效应。如果没有好的稳增长和稳资产价格措施出台，或者说出台了仍对冲不了经济下行压力，那么长端仍然有避险配置价值，但资金面中枢仍然易上难下。后续需观察信用债（可能因信用风险引发流动性风险，也可能因外汇占款波动引发流动性风险），以及去杠杆对长端利率债产生的流动性冲击。笔者认为，在上述两种情况中，前者出现的概率大于后者。