评论：股市下跌的元凶绝不是宏观经济

　　对外经济贸易大学博士生导师 李琨

　　最近两个多月来，中国金融市场经历了前所未有的动荡。不论贫穷还是富有，人们对自己的“恒产”从来没有像现在这样担忧，恐慌情绪开始从股市向汇市蔓延，直到现在。中国经济到底怎么了？出了什么问题？为什么股市会持续震荡不止？不仅中国人，最近一段时间，全世界有资产账户的人们都不可能不关注这些问题。一只蝴蝶在巴西轻拍翅膀，都有可能导致一个月后美国得克萨斯州的一场龙卷风，更不要说偌大的中国了。

　　股市下跌的元凶绝不是宏观经济

　　股市是经济的晴雨表，但中国经济没有问题。判断一个国家经济怎样，增长率很重要，但不是最重要，因为数量并不能完全代表质量；企业景气指数很重要，但也不是最重要，因为转型期不同类型企业的发展差异很大，而指数只是一个平均化的反映。最重要的是什么？是就业是否充分、人民生活水平是否在稳定提高, 因为这两项指标能够反映市场供求的真实情况。

　　就业情况表明，当前的经济增长率已经充分挖掘了就业潜力。

　　近两年来，尽管城市化过程会使许多农村人口不断涌向城市，但以下两个因素不仅大大缓解了城市的就业压力，甚至造成了劳动力的紧张：一是适龄劳动人口持续减少，2012年至2014年，15岁～19岁的劳动人口分别减少了345万、240万和371万，3年净减少近1000万人；二是农业人口向城市转移的速度放缓，2013年和2014年分别比上年下降了173万人和166万人。在这两个因素的作用下，每年全国新增就业岗位的需求自然降低400万至500万个，但实际情况是新增就业人数在2013年和2014年仍然分别增加了1310万和1322万，2015年仅上半年就增加了718万。与上述数据相对应的是企业因招工难而不断提高薪资。据统计，目前北京、上海等地建筑工人的平均月薪比2012年的3000元至6600元分别提高了2000元和3000元。大学毕业生今年的签约工资普遍比2014年高了一成左右。

　　住房市场回暖和旅游人数迅速增长，表明人民生活水平提高的方式也在“转型”，经济运行步入良性轨道。

　　现阶段，与经济景气联系最紧密的生活改善正在由普通消费品数量的增长，转型为“住”、“行”质量的改善。关于“住”的转型，2015年，一、二线城市房屋销售活跃的一个重要推动力是改善性需求，普通工薪阶层小房换大房，购买养老房、景区房以及郊区低价别墅的情况越来越普遍，最直接反映居住需求增加的房屋租赁市场也呈现出租金稳中有升的局面。“行”的转型一是体现为普通家庭购车数量的增长。今年以来，乘用汽车产销量总体增长率看起来在下滑，但适应普通工薪阶层购买力的日系车和适应城市较低收入家庭和农村家庭的国产车却出现强劲增长，前者如东风日产，今年上半年销量47.38万辆，同比增长14.3%，后者如长安汽车，自主乘用车销量为54.88万辆，同比增长40%。二是国内游和出国游迅速增长。2015年上半年旅游人数20.24亿人次，同比增长9.9％；出境旅游人数1.27亿人次，同比增长9.8%，其中90后出境游人次同比增长近350%。

　　“住”和“行”都是在收入提高后才可能形成的大宗需求，产业链很长，其活跃对许多产业都会形成拉动作用，旅游人数的增长则反映了人们手中“闲钱”增多情况下休闲生活方式的改变。这些都有助于PPI的正向调整，也说明转型已经有了需求的推动力，整个经济正在步入良性发展的轨道。

　　GDP增长率微幅放缓，但增长总量仍然很大。

　　一个时期以来，8%的增长率成了一个似乎永远不能跌破的底线，然而， GDP为什么一定要一直按照这个速度增长下去？哪个经济学原理可以推导出这样一个结论？2008年，4万亿政府投资大约相当于当年31.4万亿GDP总量的13%，这样一个比例投入，刺激经济在2009年和2010年分别达到了9.2%和10.4%，但也仅仅是前7年增长率的一个平均数。为什么？道理很简单：基数大了。2015年，如果再以13%的比例进行政府投入，需要的资金至少8万亿，但刺激出的GDP增长率却只能提高1个百分点左右。问题是，再这样持续大规模地举债投资，必须考虑三方面的承受力：一是政府总体债务水平的上升，二是环境承载力，三是就业需求的增长潜力。很明显，这三个方面都无法再长期支持如此大体量的巨额投资刺激。不仅如此，还有一些结构性的影响因素是无法避免或无须避免的，比如人口老龄化及由此形成的供求双双降低，以及高端奢侈品消费的减少。前者是自然规律所致，后者则包含着腐败“虚火”的减弱，由此统计出的GDP减少对市场基本运行并无大碍。

　　经济增长是各种经济因素错综复杂运行的一个综合结果，并非完全由人们的主观意志所决定。只要就业稳定、人民生活质量不断改善提高，7%乃至6%都不能说是一个低速度，并且，增速降低的同时，增长总量仍然很大。2009年，9.2%的增长率拉动的GDP增量为2.9万亿；2014年，7.4%增长率拉动的GDP增量则到了4.8万亿，对世界经济的拉动依然巨大。

　　以上基本判断说明，中国经济的总体运行状态是健康的。不能为股票市场最近的下跌尤其是最近的断崖式深度下跌提供任何理由，股市下跌的元凶绝不是宏观经济。

　　中国金融基本面也不为股市暴跌

　　提供理由

　　如果增长率不是问题，那么，是不是中国的金融运行出现了问题？众所周知，2008年美国次贷危机的起源是美国一部分居民无法归还房贷。居民资产负债表出现改变和恶化，是金融基础的问题。相关的金融产品成了“有毒资产”，“病毒”在整个金融体系蔓延。当前中国并没有出现类似的问题。

　　居民高储蓄及货币M2的高总量情况没有改变。

　　长期以来，储蓄多于支出是绝大多数家庭账户的基本常态，由此形成的中国金融运行基础坚不可摧，短时期内更不可能改变。以居民储蓄为基础形成的货币M2高总量为企业运行和投融资活动提供了宽松的金融条件，也使中国的大型金融机构成为经得起任何风浪的诺亚方舟。今年上半年，中国M2总量已高达133.34万亿元，与2000年相比增长了10倍，约为GDP总量的一倍。如此充足的货币供应使中国的企业只要有市场、有信用就不愁资金问题，因此中国基本上不需要量化宽松，因为M2的增长机制决定着中国企业的货币供应一向就是宽松的。

　　国家债务规模合理情况没有改变。

　　债务规模是一个国家是否存在金融风险的重要指标。到2014年底，中国国债和地方债总和占GDP的比重不到40%，相比之下，美国和日本的国债规模分别是其GDP的103%和247%。更重要的是，30多年来，中国正是以这样一个基本适中的国家债务在广袤的土地上完成了机场、高速公路、高铁、城市交通、大型桥梁等大规模的现代化基础设施建设，从而保证了在今后相当长的时期内不再因大规模的基础需求而迅速扩大国债规模。

　　人民币不存在持续贬值的基础。

　　一个国家币值能否保持稳定究竟看什么？是经济的基本面还是市场的唱涨唱跌？当然是前者。或许有人会说，中国近期外汇储备在减少，可能会发生支付问题。这纯属无稽之谈。用人民币挤兑美元的情况只有在一种情况下可能，即出现大规模的难民式移民，这显然是不可能出现的。再退一步讲，如果中国的经济真有什么问题，人民币随之出现一定幅度的贬值也不是坏事，那样将强有力地促进出口，借助外力帮助国内的经济修复。但现在情况不是那样。

　　至于外汇储备，放眼全球，除中国外，外汇储备最多的日本也只有1万多亿美元，约为中国的1/3，而其国家债务的风险度远远高于中国。需要从根本上清楚的是，以往高额的外汇储备并不是由中国货币当局的主动意愿形成的，而是经济过多依赖出口的被动结果。国外消费者购买了我们的产品，我们却没有得到他们的产品，我们与国外并没有形成真正的产品交换，只是手里多了一大把外币而已。试问，这样累积的外汇储备减少一点有什么关系？

　　以上关于中国金融基础的分析，同样不能为股票市场的超常规下跌提供任何理由。现在，有人将股市下跌与美国上世纪80年代的金融环境相比，理由莫名其妙。当时美国面临贸易赤字、美元升值和利率上升三重困扰，加之银行业在中南美产油国的大量坏账，这三大问题哪一个能与当前的中国对上号？

　　当前导致投资者信心缺失的原因

　　及解决途径

　　中国经济和金融的正常运行决定了上市公司良好基本面。2015年上半年，集中着优秀中小企业的深市上市公司利润同比增长了23.5%。纳入上证指数的公司传统行业居多，不少大企业正处于转型之中，即便如此，沪市总体净利润同比增长也达到了6.36%。这些数据不仅不支持目前的下跌，而且说明前一时期股指上涨是有根据有基础的。既然如此，为什么还会出现持续的大幅震荡？从最近公安部门调查的结果看，不排除一些机构恶意搅乱市场，但市场本身存在的深层次问题不容忽视。尤其救市以后出现的持续震荡，说明许多重要问题的解决已刻不容缓。信心是由人们的观念和一系列制度因素构成的，提振信心首先需要弄清人们失去信心的缘由，正本清源。

　　腐败及相关违法违规行为严重打击了投资者信心，必须重整肃纪， 让公正严格的法律和没有折扣的执法照亮市场。

　　大数据时代，即时的监控已经能够使任何违法违规行为无所遁逃，因此理论上说，只有监管机构不作为，违法违规行为才有可能形成。必须承认，在巨大利益的诱惑下，期望监管部门乃至纪检部门人员全部站在道德高地是不现实的，为防止看门人监守自盗，市场需要形成一种能够让广大投资者参与的再监督机制——投资者举报平台。通过这一平台，所有人都可以对自己观察到的非正常现象实名举报，只需数据，不需证据。举报信息则应由证监会、纪检委、公安部三方共享、连环稽查，并定期向社会公布受理和处理结果。以公平正义为主导精神形成的法律及坚定的执法就是证券市场的阳光和灯光。

　　上市公司信息不透明成为常态，要尽快就公平披露问题铁腕立法。

　　长期以来，股票市场小道消息已基本取代了上市公司的信息披露，而利用内幕信息操纵股价也成了违规成本最低从而也最便利的获利模式。之所以如此，从制度层面看，目前还只有证监会下达的《上市公司信息披露管理办法》，公平披露问题不仅没有上升到立法层面，甚至连“公平”两个字都没有在标题上体现。

　　信息披露公平与否，关键在于三个环节：一是公开信息披露的内容是否完整。如果一部分内容是公开的，另一部分更重要的内容只向机构或大投资者提供，公平性就无法保持。二是公开信息披露的时间是否对所有人都一样。很明显，同样的信息，先得即先获商机。三是对违规者的处罚。目前在这些最关键的环节上只有一些笼统的规定，没有权威的法律制约和执法的威慑。美国安然事件后，股市大幅震荡，但之后不久，《公平披露规则》迅速以立法的形式确定，为接下来市场的信心修复和股指上升奠定了基础。当前，尽快借鉴国际成熟做法，以立法的形式制定公平信息披露规则，是股票市场制度建设的重中之重和当务之急。

　　缺乏基本事实和理论依据的“泡沫论”、“股指可控论”严重干扰着市场的自然运行，市场发展理念亟待拨乱反正。

　　长期以来，许多人忍受不了GDP的下跌，却习惯于股指的低迷，似乎中国经济的长期高增长与中国股市从来就扯不上关系，而中国的上市公司则永远都是“垃圾”。于是一个奇特的现象成了中国股市的常态：股指长期下跌、不动，没有问题，只要一上涨，“泡沫论”就应声而起，各路专家、媒体频频向投资者忧心忡忡地喊话。但为什么是泡沫？有什么数据和理论的支持？

　　坚持“泡沫论”，意味着认同两个荒谬的悖论：一是股指不能随经济增长上升。从1993年上证指数1000点算起，22年间GDP总量涨了20倍，上证指数几起几落，目前只有3倍。二是中国的上市公司都是不发展的，盈利没有增加，规模也没有增长，没有什么投资价值。

　　果真如此吗？看看全球最大市场美国的情况。22年来，美国GDP总量增长了不到3倍，道琼斯工业指数却从3000点左右上涨至17000点左右，上升了5倍。或许有人会说，那里的上市公司就是有投资价值。这就需要比较了。先看最有代表性的银行股。中国工商银行2014年不仅以总利润550亿元在全球拔得头筹，目前市盈率也只有5倍左右，而港股恒生银行和美股摩根士丹利的市盈率都在17倍左右。

　　再看高科技股。以美国的亚马逊为例，上市15年来，亏损的年份多于盈利年份，股价却从上市的每股18美元一路上涨至现在的510美元。当然，人们可以说亚马逊的情况在中国几乎没有可比性，不过那只是因为中国的股市不允许中国高科技大公司有这样的情况存在。这些年来，亚马逊不停地兼并收购，而投资者也十分清楚这类公司只有大了才能强，正是由此生成的信心为企业发展提供了源源不断的资金，也形成了公司与投资者之间的良性互动。

　　事实上，即便高科技公司没有高溢价，由于低市盈率的银行股在上证指数的统计中占有很大比重，即使银行股市盈率上升一倍，即到10倍左右，也与国际溢价水平有很大差距，但其间其他类似股票一旦同时上涨，带动的上证指数就会随之翻番，达到6000点左右。那么，这种溢价水平上的点位为什么不能被接受？这样一个简单的事实为什么总是会被称为泡沫？

　　与“泡沫论”相伴随的是股指可控论。就像经济增长只有8%才心安一样，股指可控论似乎认为股指也可以按照其所认为合意的速度和幅度上涨或下跌，而有些措施如新股发行速度也的确显示出调控意愿。然而这实在是一个最大的误区。股市投资的是未来生产力，投资者交易的根据是对上市公司发展前景的判断，而这种判断是不能“调控”的。因此，如果说“泡沫论”貌似忧国忧民，实则自毁长城的话，那么，股指可调控论在把商品市场的供求逻辑错误地运用到股市的同时，也破坏了投资的最基本法则。如果做一个投资者心理调查，其对市场的破坏力，可能会超过我们的想象，因而需要尽快得到彻底纠正。

　　一些交易工具设置与市场运行脱节，是助涨助跌的重要根源，应尽快正本。

　　股指期货作为一种交易工具原本只是技术性的问题，但是否开启却被上纲上线到了改革层面，而这次暴涨暴跌则充分说明这一工具是如何助涨助跌。至于融资融券，一些发达国家之所以有这种业务，是因为在他们那里，流动性较好的一般只是大盘蓝筹优质股，普通股票交投都非常清淡，而融资融券可以刺激成交，提振市场活跃度。但我国股市原本就非常活跃，并没有融资融券的内在需求。目前，与不断出台限制方法相比，暂时叫停融资融券或许是节约监管资源同时也为投资者降低风险的一种更有效方式。

　　此外，关于投资者可开立20个账户的规定也过于宽松，一般投资者无论资金多少，有一两个账户足够，为什么要开那么多？这一规定是否会被一些搅浑水的资金所利用？

　　“注册制”改革需考虑国情平稳推进。

　　应当肯定，注册制是一项比较彻底的改革。但是，究竟怎样具体实施？对现有股票的定价是否会形成冲击？随着预定改革期限的临近，人们对这些问题的关切程度正在迅速上升。由于缺乏来自权威部门的解释，实施注册制被投资者更多地解读为“狼来了”。近期市场持续下跌，对注册制不了解以及对实施效果的无法预期应是一个更深层次的心理原因。

　　事实上，与部分官员和专家小范围遴选审批的情况相比，注册制的遴选过程更加公开化和透明化，关键是改革后能否真正做到这一点。如果是注册制，像国泰君安那样的超级大盘股是否可以允许上市、何时上市，会由更多方面的公众来决定。任何有利于市场的改革都不能只讲初衷而不考虑公众的理解、接受程度，制度设计过程还需要更广泛的公众参与度。

　　即便如此，A股能否一步到位地实施注册制也还需要慎重斟酌。中国股市总市值高峰期已经与GDP总值相当，上涨或下跌30%，就是20万亿元。为防止不必要的波动，可借道于上市规则与注册制基本接近并已运行较好的新三板市场，即今后任何中小企业上市不再直接登陆主板，而是先在新三板注册挂牌，经过两三年，回报率较高并经营稳定的企业可转到主板市场，此时只需设定诸如PE、市场占有率、企业规模等硬性指标，达到指标要求的自动转板。另一方面，主板上长期表现不好的企业仍可给出一定的ST时间，但超过时间就必须转到三板，从而使主板的稀缺性得以在流动中保持。至于规模较大的高科技企业，不妨再考虑依照三板模式设立“新四板”，只要企业质地好，哪个板都一样有投资。无论如何，这件事直接关系投资者账户的变动，关系几亿人的利益关切，更关系整体经济金融运行的稳定，因而特别需要放开讨论，谨慎实施，平稳推进。只有让广大投资者对于改革心生期盼而不是心生恐惧，改革才能在平稳的预期中顺利实现。