刘晓晨：利率下行未结束 资产价格处上升期

　　□本报记者 黄淑慧

　　9月19日，在“2015年中国建设银行基金服务万里行·中证金牛会成都站”活动现场，华商现金增利货币基金经理刘晓晨作了以“宏观形势和资源配置”为题的演讲。他表示，利率下行周期将驱动资产价格上涨，目前中国正处于利率长期下行周期的中间阶段，资产价格处于长期的上升周期，不过房地产和股票市场最大的泡沫期已经过去。从3-5年的中期来看，考虑到市场强劲的资产配置需求，对股债市场均较为看好。短期股票市场则受政策影响较大，保持较为谨慎的态度。

　　利率下行周期中间阶段

　　刘晓晨认为，在利率下行周期里一般会产生资产价格泡沫，这其中包括三轮泡沫，一是股票，二是房地产，三是债券。他以美国的情况举例，随着二战结束，美国经济逐步进入重建和修复期，人口出生率出现大幅度上涨。到上世纪80年代，正好是美国战后“婴儿潮”一代人进入20岁-30岁，即消费需求最强劲的人生阶段。此时社会的通胀水平、利率水平达到高点。之后随着人口结构的变化，这代人逐步进入削减消费的人生阶段，社会利率逐步下行。在这个利率下行周期，美国的股票市场、房地产市场进入温和上涨周期，并形成了两次较大的资产泡沫，互联网泡沫于2000年破灭，而房地产泡沫于2008年破灭。目前美国的短期利率是0.25%左右，与1929年大衰退时期基本一致，这一方面体现了资产价格破灭之后总需求不足，另一方面说明美国人口老龄化趋势推动资金价格下降，这也催生了第三个泡沫即债券泡沫。日本的情况大抵相似，也经历了股票和房地产市场泡沫，并在这两个泡沫破灭后进入债券泡沫期。

　　对于中国所处的阶段，刘晓晨表示，中国人口出生高峰期在1961年至1974年，这一代人于上世纪90年代中后期进入消费高峰期，因此利率上升周期从80年代中期延续到90年代后期。随着这一代人步入消费低潮期，社会利率开始下降，资产价格相应地出现上涨。目前中国尚处于利率下行周期的中间阶段，一方面从全球来看中国利率水平处于相对较高的位置，另一方面从人口结构来看，到2015年之前，我们的绝对劳动力数量处于缓慢而不是陡峭式的下降过程中。中国GDP增速在全球居前，目前仍有条件保持相对较高的利率。尽管利率下行周期还没有完全结束，但从资产价格上涨速度来看，房地产或者股票最大的泡沫化时期已经过去。住房需求接近饱和，未来将体现在区域性而非全局性的需求。股票市场需求要优于房地产，权益资产配置需求会持续几年时间，这一趋势暂时不会发生变化。

　　人民币长期具有吸引力

　　对于大家较为关注的人民币汇率问题，刘晓晨表示，供给和需求决定价格，过去10年人民币升值的原因在于，一方面，中国保持着贸易顺差，大量资金流入中国，国际市场对于人民币需求增加；另一方面，中国经济高速增长，资产价格看涨，利率也高于其他经济体，从资本的意愿而言也愿意兑换成人民币。

　　而现在中国处于利率下行周期，阶段性会产生人民币贬值压力。在贸易层面，在未来可见的几年内，中国将继续保持贸易顺差，但资本项目顺差显得相对偏弱，因为利率走低，持有人民币获取的收益变低了。

　　刘晓晨表示，要保持汇率稳定的方法有两点，一是调高利率，但这在当前的经济形势下是不现实的；二是稳住经济增长，只要中国经济能够保持一定的增速，那么国际市场对中国的信心会重新恢复。而中国经济如果最终实现换挡转型，增长前景的改善将有助于人民币汇率的长期稳定。因此从长期来看，最终人民币还是会具备吸引力，只是这期间的过程会较为曲折。