收益率曲线平坦化 债牛行情不改

　　在避险需求等多种因素影响下，近期各期限公司债收益率已经压低至历史最低值，但在短端和信用品收益率大幅下行之际，长端利率仍维持在相对高位。我们认为，经济仍然存在下行压力，货币政策宽松基调不改，并且货币政策会着力于释放长期限流动性，最终收益率曲线会走向牛市平坦化。

　　经济仍有下行压力

　　上半年GDP险守7%主要得益于金融业17.4%的逆势高增长，而过去金融业增速均值为9.6%，占GDP比值约为8%。目前的实际情况是，股市大幅震荡后，IPO已经暂停，交易萎缩，假设下半年金融业增速回到9.6%，那么会拖累GDP0.6个百分点。如果考虑股市财富效应对居民消费行为的影响，后果则更为严重。

　　在限购政策放开、货币政策放松助力之下，房地产销售从年初的-16.3%一路恢复上涨至7月的13.4%，但房地产投资以及房地产新开工数据仍然未见好转，房地产投资增速从年初的10.4%持续下行至7月的4.3%。历史经验显示，从房地产销售转暖到房地产库存去化，再到房地产投资企稳，时滞一般是一至两个季度。从今年的房地产市场表现看，这一铁律已经失效。刚需人口见顶，众多二三线城市房企库存“压力山大”是这一铁律失效的主因。从数据来看，22-29岁的刚需人口2014年达到2.3亿人，而到2020年则直线下滑至1.7亿人，目前房地产待售面积加上在建面积约为55亿平方米，现有的土地和库存成了烫手山芋，如果去库存成为开发商首要考虑的问题。此外，8月30个大中城市商品房成交套数和成交面积同比增速从月初的39.8%、42.2%分别下行至24.7%、25.9%，8月房地产销售再度减弱可能与近期银行体系资金面偏紧、外汇占款流出以及股市大幅震荡有关，从房地产销售减弱到库存去化进程放缓，这可能意味着房地产投资下半年还有下行压力。

　　一般来讲，制造业投资上升会滞后于终端需求，地产投资是核心。制造业企业对当下经济总需求的感知和未来预期是决定其投资是否扩张的重要因素。当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，然后才有制造业企业追加杠杆去补库存和追加投资。因此，制造业投资回升需要确定两个关键点：需求端扩张引起的制造业企业盈利能力回升和产成品库存经历了可观的去化。但地产投资难言拐点，6月工业企业库存同比增加7.4%，较5月有所回升，相比于2013年底部还处于较高的水平，未来还有去化压力。因此，制造业投资也难言拐点。

　　从外需来看，下半年依旧不容乐观。劳动力成本的攀升自不用说，但短期来看，人民币强势才是挤压出口空间的关键问题，即使是在大幅调整之后，人民币依然太强。外部压力则来自贸易再平衡。以欧洲为例，上半年欧洲经济自去年以来持续复苏，原因是欧盟出口扩张已经从一个贸易逆差经济体变成顺差经济体，但1-7月中国对欧盟出口增速同比下滑至-4.3%。

　　因此，在经济“万马齐喑”的背景下，经济托底还是需要依赖基建。固定资产投资占GDP之比假定仍为80%，在房地产投资增速3%、制造业投资增速7%的中性假设下，考虑到房地产投资+基建投资+制造业投资占比固定资产投资恒定在75%，那么可以倒算出全年需要的基建投资增速大约为25%，较1-7月18.6%的增速需提高6-7个百分点。

　　货币政策宽松不改

　　下半年货币政策可能是以“量”为纲。首先，从存量考虑，中国债务压力需要货币宽松缓释风险。债务产生的根本原因还是投资项目失审，项目产生的现金流覆盖不了债务本金和利息，以至于现在地方债务余额保守估计有20万亿元，今年负有偿还责任到期债务为1.86万亿元，但考虑到3万亿元的债务置换量，恐怕真实数据要糟糕许多。这种债务的到期置换压力，需要平稳的流动性环境去对接，需要货币政策的支持。地方债置换对应的是银行资产端久期被动拉长，通过降准可以为银行购买地方债提供充裕的、期限匹配的流动性。此外，债务周期与房地产顶部周期叠加的向下周期也意味着重工业产能过剩出现大量借新还旧的主体，以产能过剩的主要代表钢铁行业为例，2015年新发债务中用于置换旧债的比重高达92%，产能去化进程过快或触发金融风险。

　　其次，从增量考虑，在私营部门总需求萎缩的背景下，依赖公共部门稳增长是经济企稳的唯一希望。近期无论是项目收益债出台、企业债发行资质放松还是大力推广PPP模式，旨在为基建投资修“渠”。当然，“渠”修好以后需要引“水”，央行通过释放长期资金是可以对接基建期限匹配的负债端来源。

　　最后，汇率贬值与资本外流直接影响外汇占款，而央行资产端外汇占款占比较高，是基础货币重要来源，因此外汇占款收缩直接影响银行体系流动性。此外，一笔外汇占款产生的同时会派生一笔一般性存款，相反，资本外流会导致银行负债端一般性存款收缩，影响银行信用派生的能力。

　　但是，商业银行信用投放意愿恢复是下一轮经济总需求扩张的前提，也是防范金融风险所必须考虑的（考虑到大量过剩产能和借新还旧的软约束主体），而银行信用扩张恢复的前提条件之一是短端利率保持稳定低位。因为银行是经营期限错配的行业，在投放长端信用的时候最需考虑的是未来流动性是否能持续宽松，未来资产负债期限错配的结构会增加银行对短期流动性拆借的需求。如果货币市场利率偏高或者预期不稳定，就会影响银行对实体信用投放的意愿和能力。因此，我们认为，央行还是有可能通过降准释放长期流动性并配合基建发力，对冲外汇占款下降对实体信用的收缩。

　　综上考虑，我们认为准备金率还有100BP的下调空间，此外考虑到基建投资对稳增长的重要作用，PSL、再贷款等助力稳增长的货币政策工具或许也会出台。

　　债券牛市仍将继续

　　我们认为，债券牛市仍未结束，投资者可以博弈中长端利率下行，收益曲线平坦化的机会。当然，考虑到央行仍有意愿维持资金面稳定，继续套息也仍可行。

　　一方面，经济下行背景之下，实体融资需求下降，流动性充裕但资产少的格局不会发生变化，市场会追寻具有潜在配置价值的品种，而各期限信用债和公司债与利率的相对利差已处于历史低位；另一方面，经济下行压力之下，市场对信用风险的担忧会上升却会加大对长端品种的避险需求。民生证券 李奇霖