券商中国 沈宁
如何看待大跌下的股指期货？量化对冲真是在做空市场吗？又如何看待高频和程序化交易存在的争议？
上述问题正是鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的“鸿儒论道”最新一期论坛关注的焦点。
朱雀投资合伙人、量化投资部副总经理陈志凌、思高方达基金服务公司中国区董事长兼总经理李宏、对冲基金人才协会常务理事郭涛等多位对冲基金大佬在论坛上纷纷亮出自己的观点。
综合来看，业界对股指期货这一工具本身的功能和价值仍持积极态度，绝对收益需要对冲工具，规则制度可以进一步完善，不应否认的是，高频和程序化交易的确存在争议，需要适当监管。
什么是量化对冲？
朱雀投资合伙人、量化投资部副总经理陈志凌首先介绍了量化对冲的概念：量化与大数据相关，借助计算机去构建一些财务模型、统计模型，从市场海量的数据当中进行选股，或者进行择时。对冲，是一个头寸的规模完全相同，但是方向相反的交易。而量化对冲的基金，通过刚才说的方法构建一个投资组合，这个投资组合的收益可以分解成α和β。“我们不想要指数上的涨跌，因为这是不确定的，我们不知道未来指数会涨会跌，就用股指期货对冲掉，剩下是α的部分，这块是非常稳定的。”他说。
量化对冲策略有效关键是什么？陈志凌认为有三个方面，首先选股模型必须非常好，朱雀选择多因子选股模型，结合了以下六个维度：估值、盈利、成长、动量、行业和运营质量。其次，在对冲手段要非常注意，尽量不要简单地做对冲，对冲标的上，加入用中证500和上证 50。此外，IT技术对量化对冲策略也非常重要，朱雀是用算法交易做的。选股模型方面，朱雀有团队持续做选股研究，找出未来能够持续跑赢市场的因子。
据介绍，朱雀量化产品从年初至今，已有超过29%的收益，且回撤很小。最近由于政策的影响，产品在股指期货折价比较大的时候已提前平仓。
股指期货是价值投资利器
谈到股指期货的意义和此轮下跌期间的功能，对冲基金人才协会常务理事郭涛认为它是风险管理和价值投资的利器，而量化对冲本身并非市场做空力量。
“包括股指期货，所有的期货最开始的本意都是风险管理。从2012年算是对冲基金的元年，对冲基金用到对冲工具，比如用股指期货，今天我们称作规避市场风险、叫做套保投资者、阿尔法投资者、市场中性投资者，概念都差不多。本质讲，这类机构投资者用股指期货规避市场风险，他们其实才是今天中国市场的巴非特，因为他们可以做到长期持有。”郭涛指出。在他看来，股指期货给投资者提供了一个空间，能够把价值投资理念付诸实践，而不用过分在意经济大环境和宏观在发生什么，只需关注公司的基本面。
有没有“恶意做空”？现在还很难断定。不过郭涛说，从市场本质逻辑来讲，在下跌过程中，实际大多数量化对冲基金没有卖出股票。“因为他们所有的模型都是基于，买一揽子股票，做空股指期货，然后考虑这一揽子股票可以跑赢股指期货多少个点，就像朱雀在股指期货大幅贴水的时候，才选择了清仓。而在这个过程中，他是不会卖股票，因为没有必要去卖股票，他本身投资逻辑不是来自于做空这个市场，不是赚做空市场的钱，而是赚股票跑赢股指期货的钱。”
郭涛认为，股指期货市场最初空头来自于很多传统的多头机构，市场最空的人其实是之前最看多的人。“最开始做空股指期货是谁？是传统多头私募基金和传统的多头公募基金，市场最开始调整的时候他们没有保护机制，到市场开始下跌、挑战风控线的时候，要么开始卖空自己的个股，要么就先卖空一些股指期货进行一定的对冲。做空力量和一般意义的对冲基金关联不大。”
高频程序化存争议，市场制度待完善
思高方达基金服务公司中国区董事长兼总经理李宏着重谈到了高频和程序化交易的问题。他说，程序化交易在国内逐渐多了起来，但中国高频交易和海外高频交易完全不是一个数量级。关于高频交易是否提供了真实的流动性，这个争议很多。一个市场上由于同类型的程序化策略比较多而导致波动性增加，业内确实有这样的说法。
“从我看到的情况是，海外市场做高频的人很多，确实有许多相似的策略，在某一个时候，大家会自动触发。所以熔断机制会起到不错的保护作用，在市场剧烈波动的时候停一下，不仅仅减少了恐慌情绪，同时让大家看看是不是系统和机器出了故障。所谓高频交易引起争议越来越多，在美国很多券商已经放弃了，高盛已经放弃了，其他券商也会慢慢放弃。”李宏称。
他还表示，高频交易监管比较困难，都是带着所谓提供流动性的帽子，实际上它的价值是不是有这么大，还是对市场造成了更大的波动性，这可能需要比较长时间的学者数据分析研究后，才能得出结论。监管是应该抓真正的违规交易，而不是把高频或程序化全部停掉，交易机制可以进一步完善，现在国内期指和停掉实际没有太大区别，是很可惜的一件事情。
同时，李宏建议交易机制上，是不是可以在熔断退出后逐步取消涨跌停板，涨跌停板其实是影响了流动性。“股指期货T+0和股票T+1，这里面本来不太对称，如果把股票变成T+0，可能基差不会那么大。期指大幅度贴水和中国股市本身缺少做空机制有关，国内融券做空成本很高，应该从专业角度找出原因。”
最后，他认为，国内要和国际接轨，不仅金融市场接轨，实体市场也有对冲风险需求，国内金融衍生品相对海外还是比较缺乏，现在和将来的目标，还有很长的路要走。
朱雀投资
市场短期区间震荡，关注大消费、医药、高端装备制造、TMT
昨日的“鸿儒论道”论坛上，朱雀投资还分享了对市场的看法。该公司合伙人、量化投资部副总经理陈志凌指出，未来市场的判断分为短期、中期、长期，短期市场上有顶、下有底，大概在三千附近到四千五这个范围震荡，中长期保持乐观、不忘初心。
他表示，在未来1-3年，市场结构将继续分化，行业间遇到大的分化。“上有顶”的逻辑：人气受到打击以后，投资者对于未来后市的看法有改变，风险偏好有下降。这轮市场有一个很大的原因是由杠杆资金推动的，非常多加杠杆的投资者和做配资的投资者，可能在这轮股灾中受到比较大的冲击，所以这些投资者被强平之后，市场上的活跃资金的减少。另一方面是投资者对下半年经济开始有所担忧，上半年中国的GDP增速7%，其中1.4%来自于金融行业，很大程度上得益于资本市场的火爆。下半年资本市场趋冷之后，对于GDP增速可能是有一定影响的。最近看到证监会[微博]、中金所[微博]出了非常多的行政化干预手段，这些使得专业机构趋向于离场观望。
“下有底”有几个原因：心理上，当市场上出现千股跌停景象之后，国家还是提供流动性，会在跌停板上买入股票，这样缓解大家的恐慌情绪。中国经济并不会硬着陆，未来政府还会继续的加大政策的对冲力度。股市的政策上看到，IPO暂停、再融资放缓，上市公司的各种维稳措施，这些给投资者信心和下有底的逻辑。
谈到朱雀的策略，陈志凌说，短期策略朱雀现在保持中仓位的战略，在“下有底”的时候也就是如果跌到三千五以下，是建仓的机会。向上再回到四千点左右，适当的做一个减仓操作。“对于投资组合来说，我们认为现在重个股轻指数，我们朱雀重仓在大消费、医药、高端装备制造、TMT这些分享时代阿尔法的行业和板块，投资节奏上不断调整操作。如果未来一两个月再出现指数急跌的情况，怎么应对？第一条使用衍生品进行对冲。另外，控制好下行风险，控制好仓位。”
长期来看，朱雀认为整个社会的无风险利率在逐渐下行，这对于投资也好，对于整个经济也好，都是非常有利的。在一个长期上维度上看，我们认为中国经济是没有问题的，还是非常乐观的。这个过程中，资本市场将在中国整个经济转型的过程中起到非常大的作用。
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