城投债供给缘何难以大幅上升

　　今年二季度，二级市场上城投债重获投资者的青睐，信用利差明显压缩。由于投资增速放缓直接对经济产生下行压力，年内在保在建项目的压力下，政府逐渐放松融资平台公司的再融资条件，企业的流动性压力大幅度缓解，存量城投债的信用资质相比2014年年底有所修复。

　　一级市场上，投资者的态度要比发行人本身更加乐观。2015年城投债发行规模相比去年同期大幅减少，且发行期限向短端集中，截至6月底，新发债券中1年期以下的占比达39%，比2014年同期提高了15个百分点。尽管新发城投债大概率被排除在地方政府债务范围外，但投资者的需求并没有与发行人的供给同比例减少，一方面受到二级市场利率下行的指引，另一方面也存在对未来政策进一步宽松的预期，表现为一级市场发行利率保持在低位。

　　虽然市场上投资者的热情升温，但对于下半年城投债的供给，我们认为明显增加的概率不大，主要出于两方面的考虑：首先，被纳入地方政府债务范围的融资平台公司债务被置换的比例较大。目前2万亿元的置换规模能够覆盖2013年审计结果中今年到期的部分，这部分已经没有了债务滚动压力；更重要的是，融资平台公司转型期，融资决策回归企业本质。企业做出融资决策首要依据的是融资成本与收益，但2015年之前由于地方政府信用背书，融资平台公司对成本的关注点并不在于未来收益能否偿债，而是成本的绝对高低。剥离了政府融资功能之后，融资平台公司的融资决策则回归企业本质，以项目经营收益为依据，以融资成本最低为考量。虽然目前政策有所放松，但仍在43号文的框架之内，新发城投债大概率被排除在地方政府债务范围外，那么，出于未来偿债压力的担忧，融资平台公司并不会因为政策的一时放松而转为乐观。

　　既然融资回归到企业本质，那么未来城投债的供给需要更加注重利率走势的影响。根据新增固定资产投资项目的走势可以大概预测未来城投债的供给。一般二季度是新增项目的开工高峰期，在利率下行趋势中，债券融资额也会同步增加。目前来看，由于投资者的投资热情有所提高且市场对经济二季度企稳尚不确定，整个二季度城投债的一级市场利率水平仍属于低位，对应二季度净融资额为1759亿元，环比增长59%，同比减少69%。进入三季度，新增项目的开工规模相比二季度会有所减少，即使发债成本继续保持在较低水平，城投债的净融资需求也会相应下降。而最新的数据显示，二季度经济增长略高于预期，GDP增速达到7%，市场对于经济企稳的预期会有所增强，并不利于利率水平的进一步下探。综合考虑，三季度的城投债净融资额在二季度的基础上将减少至1000亿元左右，城投债的供给规模估计为3000亿元。

　　2015年新发城投债正式失去地方政府信用背书，开始向产业债靠拢，考虑到新发城投债供给压力不大，那么未来新发城投债的投资价值是否会优于产业债呢？

　　从信用资质来看，2015年新发城投债的发行利差中枢有所上升。从流动性来看，其回购资格的缺失造成评级利差的上行趋势。尽管如此，我们认为未来新发城投债投资价值仍然优于产业债。

　　一方面，政策放松下融资平台公司的流动性压力大大缓解，城投债的信用资质得到一定程度修复。二季度GDP虽然超预期实现7%的增长，但金融产业的贡献力度突出暗示实体经济还承受着较大压力，下半年稳增长的力度还会进一步加强，利于城投债；另一方面，2015年城投债供给大幅缩减，三季度预计的发行量在3000亿元左右，而经历6月的股市波动之后，市场中一部分资金随着风险偏好回落流向债市，需求端开始改善。供需格局的变化有利于整体城投债估值的提高。