货币松紧适度 定向工具将继续发力

　　7月30日召开的中共中央政治局会议提出“稳健的货币政策要松紧适度，保持合理的流动性，提高服务实体经济能力和水平。”短短几句话看起来似乎和此前的表述差别不大，但若结合当下的宏观经济和金融市场情况来看，则可以从“老”说法中看出新的内涵——下半年偏宽松的货币政策基调将持续，而为了更好地服务实体，定位为改善长端利率的、定向的货币政策工具将不会缺席。

　　回顾上半年，“松紧适度”和“保持合理的流动性”一直贯穿于上半年的货币政策中，稳健的货币政策在“稳增长”的语境中，也更多地被赋予了宽松的含义。从去年11月到今年6月，央行降息四次，累计下调金融机构一年期贷款基准利率1.15个百分点，一年期存款基准利率1个百分点。与此同时，央行连续多次全面降准和定向降准。而在频繁释放“大招”的同时，央行“小招”也不断，PSL、MLF以及多次引导公开市场逆回购利率下行。

　　从上半年一些核心数据来看，市场流动性已经发生明显的改善。2015年4月，广义货币供应量M2增速曾经达到历史低点10.1%，此后5、6月份，M2增速分别回升了0.7和1.0个百分点，6月末，M2增长11.8%，接近了全年12%的调控目标值。与此同时，银行间市场利率也一直在下行：1月，银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率3.18%，质押式债券回购月加权平均利率3.10%；而到了6月，银行间人民币市场同业拆借和质押式回购月加权平均利率分别为1.44%和1.41%。

　　不过，市场流动性的改善并不代表宽松货币政策就此止步，原因在于经济企稳的基础仍不牢固，货币政策作为“稳增长”的重要政策工具，必须进一步发挥作用。尤其在最近股市大波动之后，金融市场稳定性受到极大重创，宏观经济受到的负面影响可能也将大于市场的预估，在这样背景下，货币政策料将持续宽松，而这也符合“提高服务实体经济能力和水平”的提法。

　　在货币基调偏宽松的大趋势下，“提高服务实体经济能力和水平”的提法也预示着下半年央行或将使用更多的定向工具，来重点引导资金投入到“小微”和“三农”领域。

　　观察可知，虽然上半年银行间的市场流动性较上年末已宽裕不少，但是似乎企业信贷端长期利率的改善并不明显。尽管央行的数据显示整体融资成本在过去半年有所下降，但来自实体经济的反馈却没那么乐观，尤其是对中小企业而言，融资贵、融资难的问题仍然没能解决。从“宽货币”到“宽信贷”，看起来只有一步之遥，实则需要货币政策更多的发力。

　　我们认为，也正是在这样的背景下，“提高服务实体经济能力和水平”凸显出了它更为重要的含义，定向降准以及PSL定向扩围到更多的金融机构都可能成为央行的政策选项，甚至不排除央行创设一些新的工具来重点改善中长端利率，在MLF（中期借贷便利）之外，不少市场人士也判断LLF（长期借贷便利）可能将出台。