A股的“做空”与新三板的“价值投资”

　　最近，A股市场下跌也带动新三板指数下跌。资本市场的下跌，引起一种等待“政策”“救市”的舆论和观点，这也是我国投资者一贯的思维方式。但实际上，A股和新三板有所差异，投资理念也应有所不同。今天我们简单谈一谈A股的“做空”与新三板的“价值投资”。

　　A股“做空”对制度的反思

　　“做空”这个概念，就像投机、高利贷一样，在国内一直被视为贬义词，舆论对投机、高利贷的态度一直保持谨慎。其实，改革这些年了，中国的金融市场不断在开放，政府和公众也越来越具有国际视野，我们应该对投机和高利贷等现象背后的原因有更深刻的认识，尤其是对其产生原因有所了解才行。

　　自由市场经济里，价格是由买卖双方“讨价还价”决定，供给者和需求者的博弈确定了市场价格。从经济学的解释来看，高利贷是指借款利率很高，这是由于资金需求旺盛或者供给不足所导致的，是资本市场买卖双方博弈的结果，尽管各国对“高利贷”有不同程度意识形态的“歧视”，但在大多数市场经济比较发达国家，对其有比较客观的认识。

　　同样的道理，“做空”这个词常常出现股票市场里，是指卖的力量多于买的力量，导致股票价格不断下跌的现象。但在现实当中，国内对支撑股票上涨“做多”行为过于偏爱，而对于导致股票价格下降“做空”多有偏见。其实，“做多”的人也往往导致“做空”，因为股票下跌的时候，往往第一批卖出股票的人，就是最希望股票上涨的人，而卖出股票的行为就是“做空”。可以认为，股票下跌的“空”来自对股票价格过高“多”的预期。说起来，这就像一个哲学问题，“多”“空”是一对矛盾，但在现实之中就是这么一回事。

　　当然，价格波动便蕴藏了赚钱的机会。这就像我们预期手中的股票涨价后，卖掉变现一样；当我们手持现金，借入股票，卖出股票，股价下跌时低价买回来，也能赚钱。这是一种关于股票波动的“双向”赚钱机会。但由于国内的股民散户，大多数都停留在第一种的炒股方式上，监管政策限制散户“卖空”赚钱的机会，第二种“做空”的方式往往只被机构所运用。所以，我国股票市场就形成了“多”“空”分割的市场，散户只能“做多”，股票涨价赚钱，机构又能“做多”也能“做空”，涨跌两边赚钱。政府对散户“做空”的限制，是导致散户不能运用第二种赚钱机会的原因。所以，对于“做空”问题一直很有争议，有人声讨机构做空，有人建议政府放开“做空”管制，让市场发挥作用。

　　易三板的研究发现，当有政府参与的市场行为，政府“政策”“救市”的时候，人们往往不会关注所投资公司的优劣，而是希望去赚取政策和制度红利。这就得出一个比较有意思的结论：A股炒的不是公司价值，而是“政策”红利。成也政策，败也政策！

　　因此，A股市市场下跌和“做空”后背实际上还是对制度的反思。这决定了炒A股不能长期持有，因为长期持有的基础是价值投资，而价值投资的基础是公司价值而不是政策红利。

　　新三板定位“价值投资”

　　“价值投资”理念，应该说是因为巴菲特而成名，受巴菲特的老师本杰明？格林厄姆证券投资的启发。价值投资的本质是公司价值本身，但有一个重要的环境基础就是自由市场，或者说自由的资本市场，没有政府干预的资本市场。

　　所以，美国的股市适合长期持有，它是价值投资的场所，而A股似乎不太适合，因为我们的股市十年来似乎有两次牛熊波动，但没有增长，所谓“增长”是表征一种长期的趋势。

　　相反地，我们认为新三板未来或许能够成为一个“价值投资”的资本市场，它的定位像美国纳斯达克，是注册制，不是审批制，减少政府的干预，是一个公开的开放的资本市场。自由市场的理念，是“价值投资”的基础，只有在这种情况下，公司价值才能不受政策牛熊市的左右，市场本身体现公司的潜在价值。

　　所以，最近A股大跌，引发了新三板大跌，但易三板的研究发现，两者大跌的驱动原因是不同的。A股大跌一个原因是场外场内的配资导致的价格虚高，另一个原因是政策“救市”不断释放的错误信号，加剧了熊市的波动。A股本身是政策驱动。相反地，易三板研究发现，新三板作为资本市场，与A股有联动作用，A股下跌导致资本市场信心整体下跌，另一方面新三板前几个月价格增长过快，也是导致本轮调整的原因。综合来看，新三板调整的动因是市场，而不是政策。所以，有人呼吁要用政策救市新三板，这种观点是受到“A股思维”的影响，不太符合新三板市场的投资逻辑。

　　新三板价格波动未来会成为常态，单边涨跌其实是一种“病态”。新三板市场更加有利于未来最具价值公司的诞生，但这种诞生并非依靠股价的连续上升，而是依靠1-2年、3-5年公司成长而获得的。股市与公司，谁才是投资价值的根本？投资者应该想清楚。健康的市场引导资金流向健康的公司。(作者：贾红宇 易三板联合创始人兼副总裁)