正确看待期指的多与空

　　■多空平衡：期货≠做空，“裸卖空”更不是期货概念

　　■空即是多：占主体的期货套保套利空头是现货多头

　　■诤友难寻：期货的投机空头是市场建设的有益成分

　　编者按

　　国内股指期货自上市以来，就被一部分人指责为“做空利器”，这种论调在近期股指大跌以来尤有“市场”。德国诗人、思想家歌德曾经说过，“我能确保正直，却不能保证没有偏见”。可见，保持鉴别力并非易事。在一片非理性的“讨伐”声中，“裸卖空”概念被硬生生地扣在期货的头上，期指市场不可或缺的空头和投机者也被套上道德枷锁，更有甚者认为只要限制了期指交易，就能化解股市下跌风险。我国期市虽有二十多年历史但依然年轻，股指期货在我国内地更是只经历了五个春秋，其运行原理及功能作用还需进一步普及。在本文中，胡俞越教授通过明晰概念、解析市场的多头与空头，为读者还原一个真实的股指期货。

　　最近市场波动较大，很多人都在谈论股票及期货。从各种言论中，我们遗憾地发现，尽管我国期货市场建设已有二十多年的历史，我国已经连续多年成为全球第一大商品期货市场，但很多人对期货的了解还不够，认识还很模糊，存在不少偏见和误解，甚至是“谈期色变”，将期货与做空等同起来。我想借此机会与大家谈谈对期货的一些基本看法。

　　多空平衡：期货≠做空，“裸卖空”更不是期货概念

　　股指期货也好，商品期货也罢，只要是期货，多空始终平衡，即所谓的“有多必有空，多空必相等”。从整体上看，期货市场没有形成额外裸露的空头，也没有额外的多头，不会必然对股市产生下跌压力，当然也不会必然产生上涨推力。这也可以理解为，期货市场是“自我革命”的中性市场，要是有期货空头打压市场的话，一定会有等量的期货多头自发自觉地奋起反抗，最终实现自我平衡。例如，今年6月15日以来，股指期货市场日均持仓额3000多亿元。这意味着，多头和空头持仓额都只有3000多亿元的规模，市场的净头寸为0，不多不空，不偏不倚。

　　有人提到“期货能够裸卖空”，这更加让人哭笑不得。“裸卖空”是个现货概念，是融券的一种。借到了券再卖出，就是一般的融券业务；手里没有券但同样可以将其先卖出，之后再买券还券，这就是“裸卖空”。“裸卖空”凭空增加了供应量（可卖出券源），可能对股价形成一定压力，尤其是在危机期间市场信心不足时，它的影响可能更大些。美国有“裸卖空”而我国没有，期货根本没有“裸卖空”的概念。进一步来看，2008年全球金融危机中，美国等市场“禁空”禁的就是“裸卖空”，但全球没有哪个市场限制了股指期货交易。

　　空即是多：占主体的期货套保套利空头是现货多头

　　大家怕期货空头，我们就把期货空头拆开来仔细看看，但要看清楚、看明白期货，一定要期现货联系起来一起看。

　　期货空头可分为三大类。一是套保空头，二是套利空头，三是投机空头。前两类空头之所以卖出期货，是因为持有现货，为了避险保值或赚取期现货价差而利用期货进行对冲。他们本质上都是现货多头，也就是说，他们期货空头对应的是现货多头，是股市上的真金白银。没有了、限制了他们的期货空头，那么他们的现货多头就没了“根”，就要抛。

　　在我国股指期货市场上，这两类空头的持仓占到空头总持仓的60%—70%，他们是空头的主体和代表，主要是各类投资者尤其是机构投资者的套保持仓，支撑着其自身在股市上的自营盘、资管盘等现货多头头寸。机构持有较多的期货空头头寸，就是为了安心持有更多的股票，他们是股市真正的多头力量。按照目前的情况来看，这类持仓的市值规模大约为2000亿元。也就是说，约2000亿元股票头寸的“根”在期货上。根基一旦松动不稳，这些股票不得不倾巢抛售。近期市场调整中，我们也看到了，一旦限制股指期货交易，切断避险渠道，股市更加恐慌，跌幅可能更大，即所谓的“停了保险心更慌”。

　　“世界金融期货之父”梅拉梅德曾告诫我们：没有股指期货，股市会跌得更惨。股指期货是一道防火墙，是股票市场的避风港，如果没有股指期货，这场股市大跌就真有可能导致股灾，引发系统性风险。

　　诤友难寻：期货的投机空头是市场建设的有益成分

　　再来看看期货市场上的第三类空头——投机空头。他们不看好股市未来走势，因而通过投机做空的方式来谋求收益。如果非要找出做空力量，可能最多只能是这些投机空头。但是有四点值得注意：

　　第一，这些人看空并做空市场的压力，释放在了期货市场而不是现货市场，也可以说是期货市场转移承载了本属于现货市场的做空压力。影响期货市场运行的仍是现货因素，这些人的观点客观存在，不是因为有了期货才产生的。

　　第二，期货投机空头规模有限，只占到股指期货持仓量的30%—40%，目前大约是1000亿元的持仓额规模，对应的“真金白银”（保证金）在100亿元左右，相比股市50万亿元市值的规模，实在太小，根本产生不了多大影响。

　　第三，股指期货投机多头占到股指期货持仓量的百分之九十多，远大于股指期货投机空头，也就是说，股指期货投机群体总体上也是净多头而非净空头。正是期货投机（净多头）承接着期货套保套利（净空头）。若没有投机，套保避险就没了对手盘，期指功能发挥就成了空谈。

　　第四，恶意做空等操纵行为必须严查，股灾时大发国难财是不可取的。但只要不是恶意，不是操纵，多空不应直接与道德捆绑。做过期货的人都知道，多空都能赚钱，也都能亏钱。正因为如此，期货投资者更加理性。相比之下，股民大都欢喜涨、厌恶跌，支持多、反对空。但市场怎能只涨不跌、只买不卖、有多无空呢？正是过度加杠杆、鼓励多、呼吁多，才有了最近股市的大调整。如果多几位敢说真话的诤友，多几只治病救人的“啄木鸟”，多给过热的市场一些冷静客观的提醒，也许大跌能够避免。更何况，相比之下，恶意做多比恶意做空更可恶，恶意拉高派筹才是市场上害人的最常用手段。

　　总而言之，我国期货市场经过了太多的风雨冷暖，出现了日益蓬勃发展、功能作用发挥越发显著的大好局面。不可否认，期货仍有需要改进完善的地方，还要不断优化市场管理，但作为社会经济风险管理的重要组成部分，必须毫不动摇、持之以恒地精心呵护，加快发展。换句话说，期货“手上有多空、心中无多空”，你如果做期货，一定要心态平和，你如果不做期货，也应心态平和地看待它、了解它、认识它。

　　（作者：北京工商大学证券期货研究所所长、教授胡俞越 ）