股市动荡对宏观经济影响几何？

　　近期股市剧烈震荡引发密切关注。接连出台的稳定措施已初现成效。不过我们依然有必要反思一下，究竟是哪些因素导致了前期股市的下跌？管理层为何坚定地出手稳定市场？股市前期下跌对未来实体经济影响几何？

　　笔者认为，触发6月中旬以来股市大幅下跌是多方面因素的共同作用。

　　首先，之前几个月连续大幅上涨导致股价泡沫化，大多数A股股票估值已经偏高，过高的估值开始积累调整压力，越来越多的投资者担心回调风险，选择获利了结。其次，迫于不断升级的监管压力，场外配资公司开始要求客户减仓或平仓，一定程度上引发了股市下跌。再次，去杠杆加剧了股市下跌。随着股价不断下探、去杠杆压力进一步上升，进而迫使投资者卖空股指做对冲，这又进一步加剧了股价下跌，并演化成恶性循环。

　　虽然有各种异议，但监管层还是果断出手稳定市场。

　　股市的大幅波动对实体经济、金融体系甚至整体的经济改革都会产生较大影响，但从目前情况来看，笔者认为股市动荡对实体经济的影响仍较为有限。

　　首先，股票在居民金融财富中所占比重虽有大幅上升，但依然仅为20%，远小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比将进一步降至12%~13%。过去一段时间股市大幅上涨后，消费增速并没有明显加快，因此相应地，股市下跌对居民消费的拖累可能也比较有限。

　　其次，股市下跌虽然可能直接拖累金融业对GDP增速的拉动，但程度有限。如果随着市场成交量萎缩、证券业遭受损失，金融业对下半年GDP增速的拉动可能较上半年减少0.5个百分点。不过，决策层可以通过加大财政支持基建投资的力度等方式抵消。

　　股市下跌对国内融资的拖累不宜夸大。虽然决策层积极推进直接融资，但股票在实体经济融资中占比仍然较低。这表明我国金融体系仍然是银行主导，股市的直接影响较低。

　　不过，科技创新领域的中小企业本身难以从银行或债券市场获得融资，近几年越来越多依赖创业板、新三板等，这些企业受到的负面冲击可能更大。

　　股市下跌对融资成本的影响则相对复杂。一方面，随着流入股市的流动性需求减弱、债券投资需求增加，股市相关理财和信托产品、债券的收益率有望下降。另一方面，股市动荡可能使一部分融资需求转移到信贷，在其他条件不变的情况下，信贷需求和融资成本可能会趋于上升。

　　目前阶段，笔者认为股市下跌不会导致系统性金融风险。证券公司和公募基金对股市的直接敞口较大，的确会受到较大冲击。但二者总资产仅占金融体系总资产的5%，且拥有央行流动性背书的证金公司可以随时为证券公司提供必要的流动性支持。

　　银行通过理财产品、股权质押等形式对股市存在一定的敞口，但规模较小，仅占其总资产的1%~2%。此外，银行入市资金通常属于优先级、并受严格的风控措施的保护。因此，我们认为银行出现大额损失的可能性很小。

　　证券行业的动荡可能会通过资金拆借在一定程度上扩散至其他金融机构，但这部分体量较小、难以撼动整体货币市场，更何况央行还可以随时提供必要的流动性支持。

　　股市波动、IPO暂缓无疑会阻碍企业融资及重组。此外，股市大起大落还可能导致决策层加强金融监管、特别是对两融等金融创新的监管。决策层对资本账户开放的步伐可能也会趋于谨慎，以免在基本面脆弱、监管不完善的情况下加剧国内市场波动。

　　（本文来自瑞银证券的研究报告）