尹生：该如何质疑互联网公司

　　◎尹生

　　6月17日，在中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威发表的《严格控制上市公司实际控制人减持套现》一文中，因为提到贾跃亭巨额套现，进而引起乐视反弹，继而惹怒刘姝威，并于23日发表了名为《乐视网分析报告》。

　　多年前，刘姝威因为成功质疑和戳破蓝田神话，被评为央视2002年经济年度人物，但这次对乐视的质疑似乎并没有引起同样的共鸣。

　　截至6月24日收盘，乐视网股价不跌反涨3.52%。

　　那么，到底应该如何看待像乐视这样的互联网企业？笔者认为，关键看其六种能力：用户力、资本力、生态力、变现力、人才力以及愿景力。

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　　乐视网不是蓝田股份

　　对于此次质疑，我在朋友圈发现一些代表性的评论：

　　乐视和蓝田最大的不同是，刘姝威看明白了蓝田造假，但没看明白乐视在干什么——陈雪频。

　　想讲一个亚马逊的估值故事……是的，那些在美国上市的中国互联网公司，可能眼睁睁地看着中国的“土鳖”互联网公司正在做成更大的格局。他们坐不住了，要扎堆回来——周健工。

　　万众期待中，刘姝威发布了《乐视研究报告》，可惜是个哑弹……现在是贾跃亭们的天下，也是我们的天下。主角、话语权都在进行巨大的迁移——抵抗是没有用的——王冠雄@重创新。

　　总结起来，刘姝威对乐视的质疑主要集中在五个方面：

　　质疑一：刘姝威对比了乐视和华为的董事会和高管结构，但并没有进一步说明其与乐视网是否可持续有何关系，只是说“乐视的优势是在传媒领域，尤其是网络视频”，“华为的董事会是由信息与通信技术专家组成的，所以华为能够成为信息与通信领域的国际强者”。

　　质疑二：乐视的盈利在下降，而且盈利能力下降已经持续到2015年。

　　质疑三：乐视的经营状况出现了问题：乐视网能够通过销售乐视TV，增加用户规模吗？

　　质疑四：乐视网购买影视作品版权后，能够从影视作品的使用中收回成本和创造利润吗？与其将资金用于硬件，不如投入内容更赚钱。质疑五：当一个证券市场充斥了“故事”和“概念”的想象空间，根本不提投资者的收益回报……这个证券市场还能运转下去吗？

　　尽管刘姝威提到了“上市公司的持续经营能力和盈利能力是我国证券市场健康发展的基础，也是保护投资者利益的基础”，这个出发点没有什么问题，但尹生不得不说，她似乎没有写得足够明白，对于一家互联网公司，持续经营能力和盈利能力具体意味着什么。

　　如果不弄清楚这个问题，就很容易将通常用于评估传统行业的模式用来评估互联网公司，而这往往会给那些恶意炒作者以机会，因为只需要包装一个好看的短期报表，就能引诱投资者，而为了包装短期业绩，它只需减少对未来的必要投资，同时在业务组合中增加一些传统业务模块，这样它就能既获得可观的盈利指标，又能享受互联网概念的高估值。

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　　评估互联网企业六大因素

　　实际上，乐视在过去的几年，最引人注目的就是它是国内几家视频网站中唯一盈利的，而它的盈利在很大程度上，又与之前贾跃亭有先见之明，在互联网版权很便宜时购买了大量版权有关。

　　众所周知，拖累视频网站盈利的正是高昂的内容支出。因此，仔细研究这些老版权的使用期限，以及乐视新内容获取成本的变化，也许对判断乐视的中短期盈利能力更为有用。

　　结合这几年专注互联网估值的经验，我认为评估一家互联网公司，从根本上就是评估这家公司在未来的行业地位如何，以及维持这一地位的能力，而这又取决于如下因素：

　　用户力：获取用户并维系用户的能力，这通常又取决于用户价值的构建与认可。因此，评估乐视是否可持续时，首先要看其在各个产品上的用户增长情况，以及其总体的用户增长与黏性。在互联网视频领域，用户几乎总是自由地从一个平台跳到另一个平台，吸引他们注意力的只有内容的可得性和获得成本，这是行业始终难赚钱的关键，但如果谁能在这方面有所突破，将会导致价值急剧增加。

　　资本力：互联网行业相对于传统行业，最大的不同，是风险投资机制的引入，这意味着一家公司可以用那些看好其未来的钱，来投资未来，至于这些钱，他们也知道应该愿赌服输。传统行业的公司会因为资不抵债而破产，而互联网公司几乎没有什么贷款，有的只是对未来的信誉，本质上说，就是讲故事的能力（包括让投资者相信故事的能力）。

　　想想京东和小米，都曾受困于各种质疑，但每当这时，都会以一次新的融资和更高的估值来回答。有时可能金额与宣称的有很大出入，但这也没关系，只要给外界一种持续上升的趋势，就会吸引更多的生态力量加盟，毕竟谁都不想错过一个正在崛起的大机会。

　　生态力：互联网是用户高度赋权的行业，用户的选择决定一家公司的生死，而在大多数时候，用户迁移的成本几乎为零，由于用户关心的是体验和最终价值，可能不在乎这些价值是谁创造的，因此一家公司的价值，就转化为其整合资源以响应用户价值的能力，而这本质上又变成其吸引价值共建者的能力。

　　这也是为什么乐视和小米在内容生态方面要死磕，内容生产力有限，谁在内容的吸引和议价方面占据优势，谁就将成为赢家。相反，如果像刘姝威所说，将资金投入到自建内容，虽然也许短期回报更高，但最终会因为内容可选性的劣势而被用户抛弃，这还没有考虑在内容创建方面，市场的多元化主体的效率可能要远高于一个主体。

　　变现力：如何将用户的注意力转化为其钱袋子的份额，是评估一家互联网公司的重要一环。早期互联网公司可以通过机构投资获得资金，但从长远看，变现能力会影响这些机构和员工的信心，因为烧钱率始终是悬在所有员工头上的达摩克利斯之剑。因此，优秀的商业化人才是所有互联网公司的竞争焦点之一。但变现不等于盈利，真正重要的是营收增长和通往盈利的趋势。

　　亚马逊至今仍然在盈亏线附近挣扎，但这不妨碍投资者给予其高估值，因为它给予投资者一种信心，未来盈利比现在盈利更有价值。如果现在就大幅盈利，反而会给竞争对手空间，这反而会伤害价值。

　　人才力：不用说，互联网公司本质上是人力资本公司，最大的价值是人才。刘姝威在第一点就分析了乐视董事会和管理层的结构，但遗憾的是，她似乎得出了相反的结论：如果乐视的人才结构也像华为那样，主要是通信与信息技术人才，那乐视估计就连引发今天的争论的机会也很难有了。不同的行业，需要不同的人才，而互联网需要的是整合和描画未来的人才，从这方面说，乐视的人才结构并没有坏到引发质疑的地步。

　　愿景力：互联网就像在一张写满密密麻麻字的纸上讲故事，很多时候需要的是重构而非改善，讲故事者需要一种排除细节干扰、直达本质、通透未来的能力。也就是说，它的领军者必须不停地提醒所有的人，他们是谁，他们要去哪里，那里有什么，而这一切是在充满噪音、不确定性、怀疑的语境下进行的。

　　但这并不代表我不认为乐视的股价有泡沫，在这篇文章中，我只是为那些打算质疑乐视的老师，指出一些我认为重要的质疑方向罢了。我在之前的另一篇文章《米乐虎三角战：三种路线与一种收场》中，对于如何看待眼下的竞争，有所阐述。

　　米乐虎三角战的胜负点，将存在于这样一种可能性中：建立独特的、不可替代的、必要的用户价值，发展足够规模的用户，然后运营他们，二者缺一不可，或者说二位一体，这将让赢家在硬件市场趋于饱和时，继续创造价值，而这正是互联网的秘密——通过不停地、持续的用户运营创造价值。就目前来看，小米整体上仍然处于相对更有利的地位。在智能手机爆发式增长的时候，它抓住了机会。

　　（作者系资深财经媒体人，本稿件来自其微信公号价值线：jia-zhi-xian）