CPI下行提升降息预期

　　5月数据显示，经济并未显著回暖，物价水平回升的力度有限，尤其是弱通胀数据进一步提升了降息预期。同时，在总需求整体不足的情况下，资金滞留于金融体系，货币市场利率下行难以传导至中长期债券和信贷市场，宽松政策应该强调定向，而非大水漫灌。

　　5月，CPI同比上涨1.2%，PPI同比上涨-4.6%，折射经济转型阶段增长动力依然不足。有机构预计，即便下半年中国经济能够企稳甚至略为回升，回升力度也较弱。而大宗商品价格的反弹，以及猪周期的逐渐启动，同样受到低迷需求端的制约不会带来太大的通胀压力。再从汇率角度观察，正在处于国际化关键阶段的人民币，出现趋势性贬值的可能较小，下半年的通胀形势仍然无须紧张。

　　不过，相对乐观的是，年初以来的一系列稳增长政策效果有所显现，5月PMI继续回升，连续三个月高于50，百城房价环比也由负转正，成交量放大，楼市有所企稳。随着基础设施投资项目陆续审批开工，基建投资稳增长的作用也会进一步提升。

　　专家判断，CPI的持续低位运行将继续确保政策的宽松空间，货币政策仍将维持稳健适度宽松的基调。从长周期角度观察，降息周期可能还要持续一年至两年的时间，GDP的底部至少在三四季度。

　　在这样的数据背景之下，如何选择货币政策工具？机构认为，仍会继续走在适度宽松的道路之上，但会相对较少地使用常规工具，而相对较多地使用定向政策。“做宽松的事，但别释放太宽松的信号”，这也可以理解为，决策层反复强调“不是大水漫灌”的用意。

　　一方面，经过两次“全面+定向”降准，金融体系流动性宽松，商业银行超额储备增加；5月贸易顺差扩大至近600亿美元，外汇占款或将增加，挤压进一步降准空间。

　　另一方面，在某些角度而言，已经出现一些流动性陷阱的端倪，宽松政策的操作必须更加谨慎、精准。目前，宏观经济仍未摆脱下滑态势，但连续降准降息后，短端利率已降至较低水平，却无法传导到长端利率和贷款利率之上。可见降准的边际效应正在递减。

　　在“不大水漫灌”的前提之下，未来的常规政策工具如何选择？目前，政策在引导货币市场利率下行方面效果明显，但中长期债券利率和信贷利率方面下降有限，一方面反映出整体的总需求不足，资金滞留于金融体系，同时也反映出货币政策传导机制还不完善。

　　如何将资金赶出去，引导至实体经济？有机构认为，决策层应该量价双管齐下，采取定向的量化宽松政策，引导资金投向国民经济重点领域和薄弱环节。可能的政策选择包括，取消超额存款准备金利息、降准降息+定向降准、对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品范围、扭曲操作收短放长、对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产、注资政策性银行+定向放贷，以切实降低实体经济融资成本。

　　同时，在未来继续采取降息手段的同时，决策层还应继续加快利率市场化改革，着力完善shibor形成机制，以及商业银行贷款定价机制，从而确保货币政策目标有效传导。