国内商品期权垂直套利策略的应用

　　期权套利交易需要对商品期货价格进行准确地预测判断

　　A 牛市看涨期权垂直套利

　　这是最简单也是最常用的一种期权套利模式，现以大商所豆粕期权仿真交易为例阐述其应用。

　　表为假定7月8日豆粕期权仿真交易行情

　　假如某投资者预测豆粕价格未来将上涨，但又担心判断有误，想在风险有限的前提下获得比较稳妥的有限收益，于是他打算进行牛市看涨期权套利交易。考虑到9月期权合约到期时间较短，而11月期权合约交易又十分清淡，该投资者选取来年1月合约进行牛市套利。

　　具体操作为：买进执行价格3500元/吨的来年1月豆粕看涨期权一份，支付权利金90元/吨，同时卖出执行价格3600元/吨的来年1月豆粕看涨期权一份，收取权利金45元/吨(手续费略)。

　　情形一：假如在12月份期权到期时，豆粕价格并未预期上涨，而是出现下跌，期货价格跌破3500元/吨执行价格，则该投资者买进的看涨期权亏损，不会行权，但卖出的那份看涨期权，买方更不会行权，该投资者的最大亏损为45-90=-45(元/吨)。

　　情形二：假如在12月份期权到期时，豆粕价格如期上涨，期货价格高于3600元/吨执行价格，则该投资者买进的看涨期权盈利，但以3600元/吨卖出的那个期权合约很有可能也被买方要求行权，将出现亏损。所获最大收益为(3600-3500)-(90-45)=55(元/吨)。原因是卖出的那个期权把本该由买进期权获得的未来收益给截断了。

　　情形三：假如在12月份期权到期时，豆粕价格一直小幅徘徊于3500—3600元/吨之间，则该投资者的这个套利组合是赚是赔就需要计算套利的损益平衡点3500+(90-45)=3545(元/吨)。当期货价格超过这个价位，则套利组合盈利;低于这个价位，则该套利亏损。显然在1月期货合约收于3545元/吨时，该投资者正好不赚不赔。

　　从以上分析中可以发现，建立牛市看涨期权垂直套利组合的目的主要有两个考虑：一是由于权利金成本昂贵，买入一份期权的同时，也卖出一份期权收回部分权利金，以降低投资成本;二是对于商品期货价格虽然看涨，但也心有疑虑，看涨意愿不是特别强烈，因而卖出等量期权降低损益平衡点，增大获利的可能性。

　　此外，若卖出的期权执行价格距离买入的期权执行价格越远，那么卖出期权获得的权利金对于降低投资成本的作用就越小，并且对盈利平衡点的改善作用就越小，但最大收益空间显然增加了。若进行牛市套利时，商品期货价格越接近低执行价格，则牛市套利的吸引力更大。

　　图为牛市看涨期权垂直套利损益

　　B 牛市看跌期权垂直套利

　　牛市看跌期权垂直套利虽然也是看涨未来商品期货价格，但所选取的套利标的物是两个看跌期权而不是看涨期权。

　　表为假定7月8日豆粕期权仿真交易行情

　　假如某投资者预测豆粕价格未来将上涨，他选取9月合约进行牛市套利。具体操作为：卖出执行价格3550元/吨的9月豆粕看跌期权一份，获得权利金45.5元/吨。由于卖出期权在理论上存在风险无限大的可能，为控制风险，获得稳定收益，该投资者同时买进执行价格较低的3500元/吨的9月豆粕看跌期权一份，支付权利金36元/吨(手续费略)。

　　情形一：假如在8月中旬期权到期时，豆粕价格并未预期上涨，而是出现下跌，期货价格跌破3500元/吨执行价格，则买进执行价格3550元/吨看跌期权一旦被要求行权，该投资者账户中将会有3550元/吨价格买入的9月期货合约多头持仓1手。同时该投资者买进的执行价格3500元/吨看跌期权行权后也将获得9月期货合约空头持仓1手。两者对冲后，投资者的最大亏损为(3500-3550)+(45.5-36)=-40.5(元/吨)。

　　情形二：假如在8月中旬期权到期时，豆粕价格如期上涨，期货价格上涨超过3600元/吨执行价格，则该套利投资者卖出的看跌期权终将获得45.5元/吨的权利金收入。不过，他所买的执行价格3500元/吨的看跌期权将亏损权利金36元/吨。所获最大收益为权利金净收入为45.5-36=9.5(元/吨)。

　　情形三：假如在8月中旬期权到期时，豆粕价格一直小幅徘徊于3500—3550元/吨之间，则该投资者的这个套利组合是赚是赔就需要计算套利的损益平衡点3550-(45.5-36)=3540.5(元/吨)。当期货价格超过这个价位，则套利组合盈利;低于这个价位，因卖出3550元/吨看跌期权出现亏损，收取45.5元/吨的权利金会缩水，而自身买进的3500元/吨看跌期权还处于虚值，则该套利组合亏损。

　　从以上分析中可以发现，买入看跌期权是为卖出的看跌期权提供价格下行方向上的保护。这一点很重要，遵行的是期权套利两大原则之一，即卖出套利必须对冲期权空头的风险头寸。因为卖出期权所要承受的风险，理论上比买进期权所承受的风险大得多。

　　图为牛市看跌期权垂直套利损益

　　C 熊市看涨期权垂直套利

　　熊市看涨期权垂直套利中的“熊市”是指套利者看空相应的商品期货价格，通过对两个执行价格不同的看涨期权的买卖套利，从期货价格下跌中获利。这是因为在套利组合中，低执行价格卖出的看涨期权比高执行价格买入的看涨期权的权利金要高，投资者收到的权利金必然比支付的权利金要高，投资者通过收取净权利金而获利。

　　表为假定7月8日豆粕期权仿真交易行情

　　假如某投资者预测豆粕价格未来将下跌，该投资者选取9月合约进行熊市套利。具体操作为：卖出执行价格3500元/吨的9月豆粕看涨期权一份，获得权利金55元/吨。由于卖出期权在理论上存在风险无限大的可能，为控制风险，获得稳定收益，该投资者同时买进执行价格较高的3550元/吨的9月豆粕看涨期权一份，支付权利金35.5元/吨(手续费略)。

　　情形一：假如在8月中旬期权到期时，豆粕价格并未预期下跌，而是出现上涨，期货价格向上突破3550元/吨执行价格，则一旦被要求行权，该投资者账户中将会有3500元/吨价格卖出的9月期货合约空头持仓1手，同时该套利投资者买进的执行价格3550元/吨看涨期权也会行权获得9月期货合约多头头寸1手。两者对冲后，该套利投资者的最大亏损为(3500-3550)+(55-35.5)=-30.5(元/吨)。

　　情形二：假如在8月中旬期权到期时，豆粕价格如期下跌，期货价格跌破3500元/吨执行价格，则终将获得55元/吨的权利金收入。不过，他所买的执行价格3550元/吨的看涨期权将亏损权利金35.5元/吨。所获最大收益为权利金净收入为55-35.5=19.5(元/吨)。

　　情形三：假如在8月中旬期权到期时，豆粕价格一直小幅徘徊在3500—3550元/吨之间，则该投资者的这个套利组合是赚是赔就需要计算套利的损益平衡点3500+(55-35.5)=3519.5(元/吨)。当期货价格低于这个价位，则套利组合盈利;超过这个价位，因卖出执行价格3500元/吨看涨期权出现亏损，套利者收取55元/吨的权利金会缩水，而自身买进的3550元/吨看涨期权还处于虚值，支付的35.5元/吨权利金一分钱都收不回来，则该套利组合亏损。

　　从以上分析中可以发现，投资者因看跌豆粕期货后市而卖出一个低执行价格的看涨期权，他认为对手行权的几率很小，可以收取较高的权利金。但他也担心，万一判断失误，豆粕期货价格上涨突破执行价格会使他面临不断增长的风险。因此，为了对冲这种上涨风险，他又买入一个较高执行价格的看涨期权。一旦期货价格突破这个较高的执行价格，该看涨期权即可发挥阻截亏损的作用。买入看涨期权是为卖出的看涨期权提供价格上行方向的保护。当然这样做的代价是从收取的权利金中要支出去一部分。

　　图为熊市看涨期权垂直套利损益

　　D 熊市看跌期权垂直套利

　　熊市看跌期权垂直套利也是投资者看空相应的商品期货价格。在熊市看跌期权套利组合中，投资者买入一个看跌期权，寄希望期货价格下跌到一定程度而获利。但他又有两个担心：一是时间损耗对买入期权一方不利;二是单独买入看跌期权，所需支付的权利金成本太高，希望可以减少支出。于是投资者再卖出一个较低执行价格的看跌期权。

　　由于投资者买入的高执行价格看跌期权比卖出的低执行价格看跌期权的权利金要高，投资者支出的权利金必然比收取的权利金要高，投资者仍有净权利金支出。

　　表为假定7月8日豆粕期权仿真交易行情

　　假如该投资者选取9月合约进行熊市套利。具体操作为：买入执行价格3550元/吨的9月豆粕看跌期权一份，支付权利金45.5元/吨，同时卖出执行价格较低的3500元/吨的9月豆粕看跌期权一份，获得权利金收入36元/吨(手续费略)。

　　情形一：假如在8月中旬期权到期时，豆粕价格并未预期下跌，而是出现上涨，期货价向上突破3550元/吨执行价格，则买进的执行价格3550元/吨看跌期权支付的45.5元/吨权利金付之东流，但同时该投资者卖出的执行价格3500元/吨看跌期权又获得36元/吨的权利金收益。两者相抵后，该套利投资者的最大亏损为36-45.5=-9.5(元/吨)。

　　情形二：假如在8月中旬期权到期时，豆粕价格跌破3500元/吨执行价格，则该投资者买进的看跌期权要求行权后将获利。不过与此同时，他所卖出的执行价格3500元/吨的看跌期权将出现亏损。最终所获最大收益为(3550-3500)-(45.5-36)=40.5(元/吨)。原因是买入期权获得的未来价差收益被卖出期权给阻截了。

　　情形三：假如在8月中旬期权到期时，豆粕价格一直小幅徘徊于3500—3550元/吨之间，则该投资者的这个套利组合是赚是赔就需要计算套利的损益平衡点3550-(45.5-36)=3540.5(元/吨)。当期货价格低于这个价位，则套利组合盈利;超过这个价位，该套利组合亏损。

　　总体来看，对比牛市看跌期权垂直套利发现，熊市看跌期权垂直套利与其是对手盘，即两个套利策略的交易者互为交易对手。同样，牛市看涨期权垂直套利的交易者与熊市看涨期权垂直套利的交易者也是互为对手盘。前者都是判断价格上涨，而后者均是判断价格下跌，谁能盈利就看谁对商品期货价格的判断准确。因此，期权套利交易同样需要对期货价格行情进行准确地预测判断。

　　对比牛市看涨期权垂直套利损益图和牛市看跌期权垂直套利损益图发现，两者的套利综合损益曲线一样。比较熊市看涨期权垂直套利损益图和熊市看跌期权垂直套利损益图也是如此。表明在对期货价格方向判断一致后，套利者采取不同的期权组合套利策略，最终可以获得相同的收益结果。

　　图为熊市看跌期权垂直套利损益

　　此外，垂直套利还有另外的用途，就是对出现浮亏的期货头寸增加其实现扭亏为盈的机会。

　　比如在期货多头持仓上加入期权策略，期货交易者风险控制和盈利难度都会得到改善。只要期货价格有小幅上升，投资者就可以实现盈亏平衡或者获利。如果期货价格继续大跌，除了期权手续费之外，投资者不会遭受期权带来的任何额外亏损。只有当期货价格大涨时，单一期货多头持仓的表现才会优于“期货+期权”组合策略。

　　同理，如果投资者是在卖出单一期货合约后出现浮亏，也可以利用“期货+期权”组合策略来抬高其期货空头头寸的盈亏平衡点。

　　(作者单位：华联期货)