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发达国家金融衍生品发展的市场环境分析

2015年05月13日 08:10    来源: 期货日报    

  五点建议推进我国金融衍生品市场发展

  

  

  

  A 宏观市场环境

  衍生品的基本功能是风险管理和价格发现,金融衍生品繁荣发展的基础是一个具有频繁波动性和高度流动性的基础市场,与之伴生的通常是经济结构的调整和市场环境的变化。

  金融衍生品快速发展时期通常是经济调整周期

  金融衍生品的快速发展时期通常与经济结构调整时期相匹配。现代意义的金融衍生品诞生于上世纪70年代的美国,是其经济结构转型和金融创新的成果。在第二次世界大战结束后,西方发达国家经历了20年的快速发展,经济增长动力开始放缓,累积的市场风险需要大规模的、更能进行宏观对冲的金融工具,商品衍生品已经难以承担这个职责,金融衍生品应运而生。

  以美国为例,美国当代经济自1950年以来大致可分为五个阶段,衍生品市场发展最为迅速的阶段相对应其中两个阶段,分别是滞涨阶段(1971—1982年)和萧条调整时期(2001—2009年)。前一阶段依序诞生了汇率—利率—股指衍生品;后一阶段则是场外复杂衍生品大规模扩张的时期。日本的金融衍生品大发展时期是1981—1997年,是日本经历了30年(1960—1990年)高速发展之后,进入经济萧条期(1990—2003年)的过渡时期。

  

  表为美国当代经济发展周期与衍生品市场发展进程对比表

  金融衍生品交易中心与国际贸易中心相辅相成

  20世纪前,有关衍生品记载最闻名的莫过于荷兰阿姆斯特丹的“郁金香事件”。荷兰以海上经济称霸全球的时代,也是阿姆斯特丹成为全球衍生品发源地和交易中心的年代。随着英国的崛起,伦敦成为新的大宗商品交易中心。继而,美国在第二次世界大战结束后,通过信息产业革命成为世界新的经济中心,也成为衍生品创新的新领军者。衍生品中心和世界贸易中心的转移十分一致,表明衍生品市场必然要有大规模基础商品贸易流通的基本市场支持,而衍生品市场的高度发达也有助于建立相对公平、透明的贸易体系和资源的合理分配,进一步促进当地经济和贸易的发展。

  

  表为三大衍生品中心国当年国际贸易额占世界贸易的比重

  场内市场比场外市场的金融衍生品更具有逆周期特性

  由于标准化程度和清算风险不同,场内衍生品在交易风险、流动性风险等方面要远远小于场外衍生品。因此,在系统性风险发生时,场内市场对平抑市场波动的作用更加有利,而场外市场由于其个性化特征,其市场规模与经济规模保持相同的波动趋势,逆周期调节性相对较弱。根据国际清算银行公布的数据,在全球经济增速放缓的1998、2001和2009年,场内衍生品的未平仓合约价值分别增长13%、67%和27%,而场外衍生品的未平仓合约价值分别增长16%(2001年)和0.96%(2009年)。

  B 金融市场环境

  虽然宏观环境是产生衍生品需求的直接动因,但是金融衍生品子类产品的产生和当地市场的金融子市场环境密切相关。总体而言,金融衍生品高速发展的国家其金融市场都出现了利率市场化、资本市场爆发和混业经营时代来临等几个相似的变化趋势。

  利率市场化提高基础资产波动率。利率市场化的本质是放松对利率的行政管制,通过加快流动而实现资本的优胜劣汰。但当金融市场发展到一定程度,市场对资本的资源配置功能自然规避行政管制,进而产生管理风险的需求,利率衍生品应运而生。美国的利率市场化开始于1970年6月,结束于1986年3月,这期间是美国市场利率迄今为止波幅最大的时期,也是美国利率类衍生品的诞生和快速发展的时期。相似的,日本的利率衍生品大发展的时期(1981—1997年)也和其利率市场化进程(1985—1994年)相重合。

  

  图为美国股票类衍生品大事年纪

  资本市场高速发展是股指衍生品持续发展的根基。股指衍生品高速发展也是以资本市场的规模和流动性的快速扩张为前提的。以美国为例,其股票类衍生品创新的高峰期在1973至20世纪末,而相应的美国的股票市场在经过30年的积累后,在1960年回到1930年前的市值顶峰,并在1960—1970年波动率大幅增加。1999年的股票市值达到19.95万亿美元,是1985年7.7倍、1970年的20倍、1960年的46倍。

  但在2000—2007年,美国资本市场发展放缓,总市值占GDP的比重由1999年的1.72下降至2007年的1.38,但美国衍生品仍以年均18%的速度增长,资产泡沫过度膨胀最终导致次贷危机。再次反向论证,金融衍生品市场的发展以资本市场的发展为基。

  

  表为美国股票市场发展历程

  C 产业市场环境

  发达国家的金融衍生品快速发展时期,其国内的产业环境变化也有一些相似之处。

  其一,产业结构面临由粗放向集约转化,进而促进风险管理的需求。产业结构升级中均出现实体经济产能过剩的风险。美国在上世纪50—60年代左右、日本在20世纪80年代初期均出现汽车、钢铁等传统制造业产能过剩,随着实体经济的风险向金融业转移,可以主动管理和转移风险的金融衍生品需求大幅提高。

  其二,电子技术和金融业相结合,大幅提高金融市场效率,为金融衍生品的快速发展提供技术支持。美、日两国发展金融衍生品的时期,社会结构已经实现了乡村向城市的转换,重工业化结束,高技术和高附加值的新型工业快速发展。产业升级促使电子产业等高科技技术高速发展,随着电子技术对金融业的渗透,金融脱媒进程加快,资本市场的透明度和流动性得到快速提高,交易成本下降,交易效率提高,进而为金融衍生品的快速发展提供了技术支持。

  D 对我国的启示

  中国金融衍生品发展历程及现状

  我国在上世纪90年代曾试点金融衍生品,分别推出国债期货、外汇期货、股指期货和认股权证等大类衍生品。但是,由于市场环境不成熟,试点以失败告终。国债期货由于恶意操作被暂停;而外汇期货、股指期货皆因参与者不多,流动性不足而在推出2—3年后停止交易;认股权证在1996年6月30日后不再有新权证上市。自1996年至2006年,我国的金融衍生品发展处于暂时停滞状态。

  自2006年开始,我国重启金融衍生品市场试点,随着经济发展和市场环境变化,我国自2013年以来加快金融衍生品的发展。同时,金融衍生品的交易量快速增加,包括国债期货、股指期货等在内的金融衍生品交易额以年均19%的速度增长,2014年年底交易额较2010年翻番。

  我国当前急需发展金融衍生品

  我国现阶段面临经济转型和产业升级,煤炭、钢铁等传统产业均出现产能过剩,实体经济的风险正向金融系统传递,急需能够主动管理系统性风险的工具。借鉴美国在20世纪70年代末、日本在20世纪80年代面临相同环境时候的经验,大力快速发展金融衍生品,无疑是合理的选择。但是,不可否认,相较于发达国家,我国当前的市场环境仍有不足之处。

  我国的市场环境与国外市场环境对比

  由前面对美、日等发达国家衍生品推出的宏微观环境的分析可以看出,通常发达国家衍生品市场是在开放繁荣的贸易环境、快速发展的资本市场和现代电子产业高速发展的基础上自发产生,在经济调整和产业升级的过渡时期加速发展。我国在历史阶段和市场需求上已经具备条件,但在市场环境上尚未满足需要。

  其一,贸易环境的不成熟。我国的贸易总量占世界贸易总量的10%左右,远达不到美国在上世纪70年代的水平。金融为实体服务,繁荣贸易中心才能为金融衍生品市场提供足够多的交易对手和资金流量。

  其二,资本市场发展规模有待进一步提升,国债现货市场活跃度有待进一步完善。截至2014年年底,我国的股票市场市值占GDP总量的比例为59%,大约相当于美国1950—1960年的水平,仍需要大力发展。同时,美国在推出国债期货前有将近60年左右的现货流通市场,英国的国债现货贸易可以追溯到1720年,历经近200年的积累后开始推出国债期货。我国的国债现货市场虽然名义上从1980年后开始恢复,但实质性市场化的发展始于20世纪90年代中期,迄今仅有20年。现货市场发展时间较短,市场参与者的结构和数量,以及监管机制都存在不断完善的必要。

  其三,现代科技对金融环境产生新的冲击,不能完全复制发达国家的经验。上世纪西方发达国家的金融环境来自电子技术应用于交易系统,但我国当前面临的产业环境,更多表现为互联网对传统金融系统的冲击,无例可循,需要我国结合当前国情,在摸索中走出有中国特色的创新之路。

  其四,金融衍生品市场起步晚,新品种密集上市,对市场和知识结构的挑战大。美国金融衍生品经历20年才逐渐完成创新品种上市的阶段,同样的阶段日本经历14年,而欧洲在2012年才推出法国长期国债。我国现代金融衍生品发展从2006年至今仅有9年,在2010年前并无实质性推进。在2015年集中上市了股指期权,标准化外汇掉期和外汇互换,扩容了国债期货和股指期货。虽然有后发优势,但机构和投资者的知识结构仍有待迅速提高,普通金融机构对金融衍生品的认识提升也并非一蹴而就的事情,仍需要一定时间来积淀。

  对我国现阶段发展金融衍生品的五点建议

  一是加快打造贸易中心的进程。我国正在推进的“一带一路”的战略规划,上海、天津、福建等地纷纷兴建自贸区,均有助于我国打造国际贸易中心。

  二是加快贸易战略进程,提升我国在世界贸易中的话语权。

  三是推进资本市场发展,加快利率市场化的进程。

  四是优先发展场内市场,有序发展场外市场。虽然国际市场场外衍生品占总市场份额的90%以上,但是我国当前经济转型、产业升级、制度改革,多种风险叠加的背景下,应以控制风险为优先考虑。从逆周期特性差异分析,优先发展场内市场更为合理。

  五是优先发展利率衍生品。和日本上世纪80年代相似,我国内部有发展金融衍生品的需求,但外部承受国际资本市场的压力,加大货币波动性有可能加重过剩产能对经济的冲击。从满足国内风险管理需求,控制国际资本市场冲击的角度,我国当前需求最为旺盛的是利率衍生品,其次是权益类衍生品,最后才是汇率衍生品。


(责任编辑: 蔡情 )

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