王群航：关于分级基金我们到底需要什么？

　　关于分级基金，在不同的层面上，依然存在着多种多样的争议，现在上交所也大力推广分级基金，我觉得大家还是有必要在遵守监管、合法合规的前提下，再重新思考一下一个老问题：关于分级基金，我们到底需要什么？

　　市场：更多的交易品种

　　目前的交易所基金尤其是分级基金，大部分都在深交所交易，近几年成长迅速。去年下半年，上交所也开始搞分级基金，并推出两大创新：母基金上市、T+0套利。但个人认为效果远远不及预期。因为在这两大创新的制度框架制约下，无论是母基金份额的市价波动，还是A、B两类本性截然不同之份额的市价波动，都最终回归到了开放式基金的本源，这样的上市，名义上放开，实质上却没有，其实际意义到底是什么呢？

　　对于创新，我的看法是：一定要在深刻研究市场、准确理解市场的基础上来进行创新；一定不能够因为身份和位置，对市场与标的的认识存有情感因素，导致认知出现偏差。交易所不仅要为市场提供更多的交易品种，而且要为市场提供更为有效的交易品种。什么是有效？应该是相关基金规模的增加，和投资者有效交易机会的增多。

　　基金公司：

　　公司资管规模增加

　　基金公司发行分级基金的目的，就在于期望能够有另一种方式来为投资者服务，并借此提高公司的资产管理规模。就分级基金目前在深、沪两个交易所的交易情况来看，前者的市场效率似乎要高很多。都以近期上市的两只基金为例：（1）深交所近期上市的两只分级基金是国泰国证有色金属行业指数分级、前海开源中航军工（爱基,净值,资讯）指数分级，截至4月30日，这两只基金的规模分别增加了32.23亿份和48.09亿份，增幅分别为21倍和33倍。

　　（2）上交所近期上市的两只分级基金是西部利得中证500等权重指数分级（爱基,净值,资讯）、易方达上证50指数分级（爱基,净值,资讯），根据上交所网站披露的信息，截至4月30日，前者的场内规模已经降低至0.275亿份，减幅为72.59%；后者的规模增加了1.58亿份，增幅为27.57%。西部利得中证500等权重指数分级的情况略有特殊，即场内规模在减少，场外规模在增加，最新的总规模为2.42亿份，较成立时增加了0.39亿份，增幅为19.21%。

　　或许上交所两只基金首秀遇冷还有其他原因，仅有两只也不能完全代表趋势，但强烈的对比值得我们思考。

　　上交所的分级LOF为什么规模增加的缓慢？问题或许就出在他们的两大创新上。这两大创新，抑制了二级市场交易的价格波动，抹平了折溢价发生的空间，从而使得套利资金失去了交易的兴趣。从这两只基金过去一周的交易情况来看，折溢价率能够超过0.5%的时候很少。这样一来，谁还愿意进来套利呢？

　　有人会说：可以做趋势啊。的确可以，但在这里做趋势，交易流程更复杂，不增加获利的空间，还不如直接走场外。

　　投资者：更多可交易机会

　　中国有句老话：水至清则无鱼。价值太清晰，就没有了想象、炒作的空间。股票的价格之所以会因为各种题材而被爆炒，就是因为打开了想象的空间。那么，上交所的分级LOF能够被炒起来吗？一方面有创新机制遏制住了市价的双向波动；另一方面，披露的分级基金场外基础份额的规模，告诉投资者有多少狼群在虎视眈眈地注视着场内，场内的投资者哪个敢动？

　　截至上周末，深交所的两只分级基金都是溢价的，上交所的两只基金都是折价的。两个交易所的产品有如此这般的市场定价方向性显著差别，是否可以从另一个角度说明一些问题呢？

　　分级基金之所以能够在深交所有个良好的发展格局，除去投资者对于基础市场行情发展趋势、行业或板块行情的发展趋势有个准确的预测之外，T+2的套利模式和无法场内T+0，是两个非常重要的因素。在这种情况下，场内份额的折溢价空间被有效地打开了。当然，场外觊觎套利的资金规模朦胧，是一个有争议的双刃剑，各有利弊。

　　T+0交易制度到底好不好？各有各的说法。至少在分级基金上，至少从目前的情况来看，被证明是不成功的。而分级基金的套利，实质上比ETF简单了非常多：一个母基金，对应两个子基金——可以被看成为两个股票。

　　既然套利被上交所创新得如此简单，在当前计算机技术高度发达的情况下，实时盯盘，设定阈值，自动下单，随时捕捉套利机会，将会使得市场套利空间在理论上被压缩至零。回顾上交所这两只基金上市周的交易情况，在每个交易日里，套利空间在0.2%以上的机会是小两位数，在0.3%以上的机会仅仅是个位数。如此市场，玩家早就走光了。剩下的，只有计算机的自动盯盘，随时监控意外情况的偶然出现，并将其立刻“扼杀在摇篮里”。如此一来，二级市场便无法炒作了。没有了炒作，就会失去很多的生气和生机。在这样的情况下投资这些基金，与场外投资本质上无异，只有守株待兔般地静候净值的波动，二级市场的波动已不再会有。一个二级市场，如果基本上完全控制住了波动，这样的市场还有多大的意义呢？

　　以上，本文从市场的不同角度剖析了分级基金在不同交易场所的发展状况，这一切都止于目前情况的分析。我衷心希望，分级基金能够有一个良好的、全面的发展格局，无论是在哪个交易所。好像有人告诉过我，说深交所方面正在考虑修改分级基金业务规则，并且是将要参照上交所的规则来执行，我感觉十分诧异，关于分级基金，我们到底需要什么？我们需要一个充满活力的市场和品种，反之，无论理由有多么冠冕堂皇，都不管用。

　　（作者系济安金信科技有限公司副总经理、济安金信基金评价中心主任）