“变革”将成为牛市第二阶段主动力

　　在牛市环境下，投资者的风险偏好随指数的上涨或大量资金的涌入而提高。因此，除了小流通盘股票在5、6月还可依靠高送转股的除权效应外，大多数股票实质有赖于制度变革。尤其是国企改革能否在真正落地是当前股市的最大期待。

　　如何应对“快牛”

　　中国股市一旦进入牛市后，所谓“健康牛”或“慢牛”的看法往往一厢情愿。事实上，没有泡沫的牛市是不存在的；所谓恢复性的上涨或估值修复均是熊末牛初的产物。因此，股市有泡沫不是问题，问题是市场各方应如何应对。

　　有人非常忌讳“泡沫”，以为有“泡沫”就会破，其实并非如此。判断股市是否出现泡沫，最直观的指标还是市盈率。根据两大交易所的公告，截至今年4月24日，沪市加权平均市盈率为22.29倍；深市是51.58倍，其中创业板为97.32倍，中小板63.02倍。一方面，理论上虽然有人以一年期定存利率的倒数来判断股市的合理市盈率，但实践中更多使用的是历史比较及国际比较。今年4月24日，美国三大股市的市盈率分别为：道琼斯指数17.6倍，标准普尔指数20.7倍，纳斯达克指数25.2倍；欧洲股市中，德国、法国、瑞士、英国分别在22-30倍，泛欧指数则为26.3倍；日经指数18.29倍；香港恒生指数12.5倍。因此，简单比较而言，中国股市无疑已经进入泡沫阶段，但以主板而言，泡沫并不严重，至少与欧洲股市相若。历史比较看，当前股市显然已经高于平均值，但距离历史峰值还较远。沪市2007年牛市峰值市盈率高达69.64倍，2001年牛市峰值则为60倍。可见，目前除创业板外，股市基本仍处于牛市泡沫初期。

　　但硬币总是有两面。尽管今天有人把创业板视为新经济，因此容忍高市盈率，但可能更为让人关注的是结构性泡沫。当前市盈率低于20倍的股票，沪市有73只，深市仅有36只。即两市近2800只股票中，还称得上便宜的股票比例约4%。以行业看，目前集中在银行、高速公路、房地产等行业。可见，股市进一步上扬需要新动力。

　　牛市第二阶段主动力

　　如果仅从2014年年报和2015年一季度财报看，当前牛市无疑缺乏进一步上升的动力。剔除银行股后的主板净利润在今年一季度事实上已是负增长，去年也仅为个位数。即便数据上表现出高增长的创业板，更多是由于并购、持有其他上市股票，以及修改会计制度等因素造成。这表明实体经济形势可能比想象的还要困难。如果说部分公司可以靠并购、资产重组、注资等外延式扩张来提升投资价值，但股市整体投资价值还是要和宏观经济挂钩。如果说例外的话，无非是牛市环境下，投资者的风险偏好随指数的上涨或大量资金的涌入而提高。因此，除了小流通盘股票在今年5、6月还可依靠高送转股的除权效应外，大多数股票表现实质有赖于大股东制度变革。

　　国企改革能否在上半年真正实现制度落地，是当前股市的最大期待。目前尽管有两宗央企合并的案例，但仍缺乏具有操作细则的制度。除了南北车合并外，究竟想保留多少央企、留存的基本原则，以及改革后如何进一步提升竞争力等，都值得期待，更要落地。混合所有制改革应该不是本次国企改革的唯一亮点，员工持股及其比例也是改革的重点。笔者认为，企业改革如果不能解决好国家、企业和员工之间的关系，那么国企改革还有很长的路要走。此外，包括军工在内的低资产证券化率的企业何时可以自主注资上市公司，是去年以来本轮牛市的推动力之一，但目前市场仍在等待相关制度。

　　并购始终是牛市不断深化的不二法宝。这两年，小市值股票、成长股之所以牛气冲天，本质上不见得是其本身主业好，而是不断通过并购来推升业绩，这仍是未来股市的重点。但现在并购质量有泡沫化趋势，不少并购案例中出现了一年亏损、二年微利、三年同比十倍净利增长的情况，而评估值基本上是以最近一年的利润为基准。在证券监管部门取消利润承诺的情况下，这很让人担忧并购进上市公司的资产质量究竟如何。另外，与主业完全无关的拼凑式重组也很多。历史经验表明，上市公司的多元化经营，大多数结局并不好，牛市过后的“裸泳者”不在少数。

　　坚持“以法治市”

　　尽管过去几轮牛市结束的原因不尽相同，但有一点共性是政策变量。当前，财政负担仍然较重，尤其是2008年以来不断通过投资来稳增长的做法，实际上是以财政资金投入为主。如果考虑到目前十分庞大的社保缺口，那么未来国有大股东均有从资本市场套现的动力。为此，非常有必要尽快明确上市公司大股东的减持指引，其中既需要从交易所层面予以信息披露方面的规范，以避免大股东突然减持。同时，更有必要在政府层面上明确不同企业的减持比例。例如，竞争性上市公司是否可以100%减持，公用事业类必须相对控股，军工、石油、银行等重点公司必须绝对控股等。还有，如央企或地方国企控股的上市公司第一大股东减持需经过内部哪些程序等，中小投资者有权利知晓。尽管目前市场流动性充裕，但其中很大的一个前提是国有大股东很少减持，如果这个隐性条件改变了，那么即便融资余额在目前1.8万亿元的基础上增长一倍，也是难以支持股市上涨的。从此角度看，有必要制订《大股东行为法》。

　　投资者适当性原则应当是资本市场的基石。最近新三板热度较高，但波动极大。从新三板指数看，今年初至4月24日，三板成指、做市指数分别上涨了近81.4%和102.6%。值得一提的是，新三板挂牌公司已达2330家，但日成交金额仅8.17亿元。笔者认为，必须坚持新三板是高净值、高风险偏好的投资者的天堂，如果说还需要完善的话，那么必须尽快明确“转板”条件。