下一个降息时点或在3-4月

　　虽然笔者预计2月CPI将有所反弹，但3月仍有可能再度掉头向下。因此笔者认为下一个降息时点可能是3-4月

　　2014年四季度以来，通胀下行将实际利率推高了100多个基点，与实体经济持续下行形成鲜明反差。这导致还息负担加重、实际货币条件被动收紧。笔者预计今年央行还将累计降息两次。随着春节因素对宏观经济数据的影响消退，笔者认为3-4月可能是下一个降息时点。另外，笔者认为在资本外流的背景下，央行有必要再次降准、并通过其他方式注入流动性，以维持稳定的流动性环境。因此，今年信贷扩张速度应超过GDP增速，给企业还息留出空间、并缓冲房地产下滑对经济的拖累。

　　根据统计数据，今年1月人民币贷款超预期增长1.47万亿，推动人民币贷款余额同比增速由上个月的13.6%上升至13.9%。其中企业中长期贷款在基建项目融资的推动下强劲增长。然而，笔者认为，1月强劲的信贷增长可能夸大了实际信贷需求或“有效”的信贷扩张。目前中国债务占GDP的比重超过200%，如果我们假设1/4的企业和地方政府的现金流不足以偿还利息，那么每年可能有超过10%的新增信贷是用于偿还利息。这部分“新增”信贷资金其实流回了银行体系，而非投向实体经济。

　　来自企业层面的数据表明，在产能过剩、产品价格下跌的背景下，企业信贷需求比较疲弱。但实际情况却是信贷增速却相当强劲，且杠杆率不断攀升。这应当如何解释？

　　笔者认为10%以上的新增社会融资规模其实是用于偿还利息，这部分资金流回银行、而非投向实体经济。以我们剔除股票的社会融资规模余额（2014年底达125万亿）和约7%的加权平均融资成本估算，今年光是债务还息负担就高达8.8万亿。假设在目前的经营环境下，有近1/4的非金融企业和地方融资平台没有足够现金流偿还利息（地方层面的真实状况可能更糟），今年这些企业就需要新举借1.7万亿债务用于还息、直接拉动社会融资规模增速1.4个百分点，尽管这部分资金并没有投资于新项目。事实上，在该假设下，2011-2014年期间因还息而积累的额外债务可能已高达3.4万亿左右。

　　同时，通缩压力加剧推高了实际利率。2014年四季度以来，CPI和PPI均值已下跌了170多个基点，而名义利率则调整缓慢。去年11月降息以来贷款加权平均利率仅下降了20个基点，但在资本外流、国内流动性注入不足的背景下，银行间市场利率和债券收益率依然较高。因此四季度以来，即便实体经济进一步放缓，但笔者估算的实际利率却攀升了100多个基点，加剧企业部门还息负担。

　　在这样的背景下，笔者认为央行有必要进一步降息，笔者预计下一个降息时点可能在3-4月。通胀下行推高实际利率，造成金融条件被动收紧。在2014年四季度货币政策执行报告中，央行提出要“密切监测”、“统筹兼顾”通缩压力，指出物价还有可能进一步回落，并对市场预期和经济主体行为产生一定影响。笔者认为1月CPI跌至1%以下、核心CPI持续下滑可能已经引起了央行的警惕，如果2月通胀仍未见起色，央行有可能会再次降息。虽然笔者预计2月CPI将有所反弹，但3月仍有可能再度掉头向下。因此笔者认为下一个降息时点可能是3-4月。为了防止实际利率大幅攀升，笔者预计央行年内将至少降息两次、累计50个基点。

　　同时，为保证信贷稳健增长、防范金融风险，央行也有必要进一步降准、加大流动性支持力度。虽然2月4日的降准可以在资本外流背景下为银行间市场注入流动性，但笔者预计随着人民币升值预期消退、境内外利差收窄，今年资本外流可能加剧。因此，为了保证流动性平稳、防止金融条件被动收紧，央行年内仍需进一步降准、并使用其他工具保证充足的流动性。此外，决策层还应继续放松贷存比等其他宏观审慎监管指标，鼓励银行放贷。

　　另一方面，还息负担重，杠杆率可能会持续攀升。尽管居高不下的杠杆率促使决策层控制信贷扩张速度，但笔者认为决策层应采取循序渐进的思路，允许杠杆率小幅上升、为企业还息留出空间。如前所述，仅为偿还利息，我们估算目前企业部门至少需要新举借1.7万亿债务。除非进行全面债务重组，还息负担占全部新增信贷比重较高的局面恐怕难有改观。而为了应对不断加剧的通缩压力，央行也应当适度放松货币信贷政策。

　　笔者预计全年新增人民币贷款11万亿（考虑了表外信贷转至表内的影响）、稳健增长13.5%，新增社会融资规模17万亿、增速小幅放缓至13.2%。这意味着信贷应继续稳健增长，一方面控制杠杆率上升步伐，另一方面也可以给企业还息留出一定空间、缓冲房地产下滑对经济的拖累。

　　（作者系瑞银证券特约首席经济学家）