编者按：对于信托公司来讲，2014年既是兑付压力空前巨大的一年，更是在压力下迈出创新步伐最远的一年。2015年，压在信托公司肩上转型和防控风险的担子依然沉重，如何顺应监管政策以及市场的变化，在日益加剧的竞争环境中创新谋变，趟出符合2015年市场需求的道路，是信托公司必须正视的课题。
为此，《证券日报》特别邀请了四家信托公司不同业务领域的负责人，就行业关注的财富管理、打破刚性兑付、资产证券化等热点在新一年的发展趋势进行了探讨。
嘉宾：外贸信托副总经理齐斌 兴业信托总裁助理叶立
中泰信托董事长吴庆斌 中铁信托副总经理兼董秘陈赤
（排名以嘉宾所在公司拼音的首字母为序）
外贸信托副总经理齐斌：
四路径搭建财富管理新格局
1
我国信托行业结束了自2008年以来的大幅增长势头，信托产品发行规模于2014年呈现了大幅下降的趋势。2014年信托行业固定收益类集合信托产品的发行规模约为4400亿元，较去年下降8.75%。
宏观经济下行、混业经营加剧、利率市场化加速和信托行业制度红利逐步消失等因素都给信托行业带来了较大的冲击，信托行业可投资的资产类型减少。然而，伴随信托行业的发展而不断增加的高净值人群，其投资需求呈现出急剧增长的势头。信托产品出现了供不应求的状况。在内外多重因素的作用下，信托公司的财富管理业务走到了发展变革的十字路口。
信托行业面临新挑战
2014年信托行业的财富管理业务呈现出以下特点：
一是信托行业制度红利逐步消失，混业经营带来激烈的竞争。在泛资管时代，随着基金公司、证券公司和保险资产管理公司开展类似业务，传统的信托公司业务正在受到来自这些金融机构的冲击，行业竞争加剧。
二是宏观经济下行与利率市场化，信托产品可投资产大幅减少。经过30余年的高速发展，中国经济增长逐步由高速向中速区间回落。利率市场化也逐步削减信托行业的利润空间。受以上种种因素影响，作为信托公司财富管理业务主要产品的固定收益类集合信托产品正在不断收缩，具体表现为收益率下降和可供选择产品数量减少。
三是兑付风险事件频发，刚性兑付正逐步被打破。在行业竞争与发展格局面临深度调整的背景下，信托公司正逐步走向分化。“只有等退潮的时候才会知道谁在裸泳”，信托公司将在这波兑付高峰的浪潮中逐步差异化。这也将是信托公司回归“受人之托、代人理财”的财富管理本源业务的重要转型机遇之一。
四是高净值人群理财需求日益增长，以及财富管理需求日益多元化。在信托公司产品发行规模不断减少的现状下，高净值财富人群财富管理的需求却在日益增长，信托公司出现产品供不应求的情况。未来中国私人财富仍将保持快速增长态势，并有望实现有史以来私人财富的最大增幅。高净值人群的迅速增长，直接催生出日益增长的财富管理需求。在增量的同时，财富管理需求也从简单的财富增值服务逐步过渡到以资产配置和财富传承为主要目的的专业化财富管理服务，并衍生出对子女教育、投资收藏、另类投资等方面的需求。
开创财富管理新格局
受到上述几个方面的影响，信托公司刚刚起步的财富管理业务被迫面临以下转型和调整。
首先，从融资需求带动的财富管理向客户需求驱动的财富管理进行转型。信托公司过去的财富管理业务是以融资需求带动的高收益信托理财产品销售。随着高净值客户对财富管理需求的日益多元化，信托公司升级版的财富管理将转变为由客户需求驱动，为客户提供资产配置、财富传承服务的综合财富管理服务。
其次，从信托产品销售向产品配置及多元化财富管理转型。应对新形势下的信托行业特点，信托公司需要提升多项财富管理能力。信托公司需要丰富现有产品类型、开放财富管理平台、提升投资能力、提供更精细的财富管理服务、培养专业化的人才队伍。为满足高净值客户日益增长的财富管理需求，从信托产品的销售转向提供更多元化的产品配置与财富管理服务。
再次，丰富现有产品类型，产品“非标转标”。产品和平台的升级，需要信托公司在产品配置方面，建设成为固定收益产品加浮动收益产品、内部产品加外部产品、境内产品加境外产品的综合资产配置平台。同时，标准化资产的增多，以及非标准化资产的逐步减少，也即“非标转标”，将是信托行业的大趋势。
最后，面向国际，见贤思齐。学习国际领先资产管理公司经验，引进国际上先进的管理模式与经营理念，实现国际化发展也是中国段财富管理的未来之路。
在信托行业的现有格局下，外贸信托五行财富提出由“财富管理1.0”向“财富管理2.0”转型的升级路径，打造基于资产配置、财富传承的财富管理平台，以丰富的产品、专业的服务为客户实现财富的保值增值。在资产配置领域，将搭建全市场、全环境、全维度的一站式资产配置服务平台，将产品拓展至多领域、多市场，以丰富的产品线，满足客户不同投资需求。在财富传承方面，将开展家族信托业务，满足超高净值客户财富传承需求。五行财富也将对标国内外标杆财富机构，不断升级服务内涵，并在健康关怀、子女教育、投资收藏、高端运动等多方面为客户提供增值服务。
泛资管时代给为各金融机构财富管理竞争拉开了序幕，中国未来的财富管理行业将是一片深蓝色的海洋，充满希望。
2
兴业信托总裁助理叶立:
参与信贷资产证券化应从“增量到增值”
历经九年的积淀（2005-2013年），信贷资产证券化业务在2014年走到了资管业务舞台的中央，城商行、农商行、外资银行、金融租赁公司竞相加入，而信用卡、金融租赁资产、汽车贷款、住房按揭贷款成为了对公贷款外的新的主角。
如果说备案制的实施为信贷资产证券化发展消除了最后一个障碍，循环池结构的突破、发起机构自持比例的放松、批量抵质押变更登记问题的解决，都为信贷资产证券化产品设计创新提供了灵感的源泉。带来的结果是2014年我国发行信贷资产证券化产品67只，合计总金额2827.76亿元，远超过前九年试点发行规模之和。信贷资产证券化由此成为信托公司业务板块设计的重要一环，包含了推动信托业务转型的严肃命题，也让我们从2015年伊始，重新审视信贷资产证券化这一仍旧新鲜的成熟业务，并多了几分希冀。
资产证券化
发展空间谨慎乐观
不可否认，信托公司资产证券化业务发展面临的困难依然存在。其一，商业银行等发起机构开展资产证券化业务的内生动力不足，严格的资产筛选条件降低了信贷资产证券化在发行成本和效率方面的优势，中小型商业银行实际开展此类业务难度较大。其二，二级市场流动性不足一定程度上扭曲了市场的供需平衡关系，市场宽度及深度的不足导致无法构建合理的资产支持证券估值和定价机制。其三，现阶段我国尚未制定专门的资产证券化规范性法律法规，机构准入、市场化运作、证券流通管理尚无明确的法律依据。针对租赁资产增值税处理、证券评级以及风险报酬转移评价和认定等操作问题也缺少清晰的规则。
借鉴国外成熟市场的发展经验，对我国信贷资产证券化市场发展空间持有谨慎的乐观。首先，信贷资产证券化比例的提高是金融体系发展的大趋势。截至2014年年底，我国信贷资产证券化比例仅为0.39%，远低于美国同期发展水平。其次，未来商业银行经营模式将从资产持有向资产交易、从重资产到轻资产逐步转型，有望使得“信贷投放-证券化后出售-再投放”成为成熟稳定且可持续的经营模式，存量资产出售流转的需求将逐步提高，带来商业银行内生需求的支持。最后，资产证券化固有的通过提高资产周转率提升资本回报率（ROE）及缓解资本金压力的价值，在存贷息差缩小及杠杆率无法持续加大的背景下将进一步体现，银行使用资产证券化工具的频率将大大提高。
未来市场竞争
应发挥主动管理职能
在资产证券化市场大发展的背景下，对信托公司而言，未来的市场竞争将集中在项目后期管理能力、项目运作效率、产品设计能力以及协助销售能力等方面。信托公司仍应坚守信贷资产证券化的法定受托机构定位，并着力发挥主动管理职能，提高资产筛选、现金流建模、证券分层设计、交易结构设计、产品营销路演等核心技术环节的参与度，改变信托公司在信贷资产证券化中的通道角色，提高业务附加值。
在业务发展方向上，从国家宏观调控政策导向、商业银行信贷业务发展趋势以及市场规模潜力来看，可考虑借鉴国外市场主信托、循环购买等产品结构安排，开展商业银行住房按揭、信用卡资产的证券化；选取优质涉房资产以及商业物业开展准REITs业务；积极推动租赁资产、小额贷款资产以及不良资产证券化；尝试债券等固定收益产品的证券化；逐步介入合成型证券化、再证券化等复杂领域。
以兴业信托为例，目前已将信贷资产证券化业务定位为一项战略性基础业务，在业务发展过程中，一方面注重市场营销拓展，充分发挥银行系信托公司的专业优势，了解和掌握不同机构业务发展需求，有针对性地与其开展相应的业务。另一方面，从制度建设、流程构架、团队建设入手，努力提高资产证券化服务的能力，着力提高市场影响力和业务规模，挖掘后发优势。自2012年末获得特定目的受托机构业务资格以来，兴业信托开展的信贷资产证券化业务总规模超过160亿元，合作对手既有股份制银行也有城商行和外资商业银行。在细分业务类型方面，力求多元化发展，基础资产类型基本涵盖了目前国内信贷资产证券化业务的热点领域，并力争在2015年将信贷资产证券化业务发展为具有战略优势的业务领域。
3
中泰信托董事长吴庆斌：
让市场化定价逐步打破刚性兑付
刚性兑付现象的演化过程，是信托公司、投资者与监管部门三者之间博弈的结果，既取决于不同主题在特定经济发展周期基于自身对违约现象的判断及行为的选择，也与所处的经济发展周期、行业发展阶段密切相关。
曾经
以刚性兑付换取快速发展
根据统计局最新公布的数据，今年1月份 CPI持续下探并跌破1%的点位，同比仅涨0.8%，为近五年新低，而PPI则同比下降了4.3%，我国经济总需求的下降已是确定的事实。总需求下降将导致企业的盈利能力下滑且投资意愿不足，而在“新常态”的背景下，出现“大水漫灌”型的财政政策与货币政策刺激的可能性微乎其微。
因此中长期来看，我国经济增速将维持在中等水平，未来我国经济将以较大概率体现为以下两个特点：1. 低增速；2. 低通胀。而这样的特点将使得过去信托公司以持有资产并通过资产增值获利为主要投资导向的传统竞争优势逐渐弱化甚至会转变为自身的短板，信托业的潜在违约率与实际违约率中枢都将抬升。
过去信托行业发生的故事，是在利率市场化程度不深、货币政策宽松与财政政策力度较大的背景下，通过承诺兑付高收益换取行业的快速发展与自身的业务收入增高。过去十年间，信托行业给了投资人“非风险-收益对称”的回报，该回报仅次于房地产投资且几乎没有风险，我们可将其称为“以高收益换高增长”的时代。但是当前无论是宏观经济还是行业发展均已跨过了阶段性顶部进入调整周期，“以高收益换高增长”的模式因为面临巨大的潜在风险敞口而不可持续，以往的高收益与高收入最终将不复存在，在繁荣周期中非理性的业务扩张甚至会造成利益回吐的可能。为了信托行业持续健康增长，基于刚性兑付的非理性定价方式必须尽快舍弃。未来信托行业所发生的故事，将是通过市场化的定价方式、促进信托行业逐渐演化成为一个风险与收益相匹配的市场的过程。
投资存在风险且风险与收益相匹配是金融市场最基本的原则之一，是市场正常运行的基本前提，但是当前的信托产品定价却是依赖于传统息差型商业模式的非市场化定价，且“刚性兑付”的存在使得信托业的无风险收益率高企。举例来说，中泰信托开发了相当多的与地方政府融资平台相关的信托产品，对于评级在AA+以上的地方政府融资平台主体，若其在公开市场上发行债券进行融资则融资成本在7%－8%左右。而相同的融资主体如果通过信托渠道进行融资那么发行成本往往要达到10%以上，而且如果考虑到信托公司的销售渠道费用，那么整体的发行成本将达到11%－12%之间。由于债券市场是公开市场且具备较好的流动性，因此可以认为是风险-收益定价的较好参照系。另外需要指出的是，债券市场已经容许正常的违约现象出现，而信托市场的刚性兑付却迟迟没有打破，即信托的无风险收益仍然要超过债券市场给出的定价约300BP。可见当前信托产品其风险-收益水平扭曲到了什么程度。
未来
“卖者尽责、买者自负”
刚性兑付解除的基本原则仍然是监管层提出的“卖者尽责、买者自负”，从逻辑关系上看， “买者自负”的前提是受托人切实履行受托责任，确保投资者自行承担的风险是市场风险而不是受托人的管理风险、道德风险或是为信息不对称买单。因此，2015年信托业最重要课题是如何将投资者承担的风险尽可能单纯化为市场风险，这主要从商业模式与产品结构两个方面进行转型。在商业模式方面，要从传统的息差模式转变为资产管理模式，使得信托业务成为干净的中间业务。在产品结构方面，要从预期收益率模式转化为风险定价模式。三个重要的举措是产品信息披露格式的细化、信托业务流程的透明化与信托产品评级制度，分别使信托公司在信息不对称的层面上免责、确保在发生违约现象时信托公司的受托责任履行情况有据可查并为信托产品的风险定价奠定基础。
而从监管层的角度来看，一方面要对卖者不尽责的现象进行监管，另一方面“卖者尽责”的前提下应充分鼓励信托公司通过合法方式运用市场化手段处置风险，监管目标由市场的稳定性转到有效性，一个有正常违约现象的市场才是能反映现实经济运行情况的市场。在配套机制上，信托业保障基金、生前遗嘱制度及监管层提出的“股东责任”将为违约现象的产生提供最后的防火墙。基础设施上，应尽快建立信托登记制度与交易制度，以此解决信托财产在法律层面不够明晰的问题和存量产品流动性问题，这既有利于投资者通过交易手段规避风险，又可为信托产品市场化定价提供支持。
2015年对于信托业乃至金融体系都将是不平凡的一年，刚性兑付难题的解开，将使信托业在风险处置的意义上步入市场化正轨。这需要信托公司与监管机构充分尽责，敢于接受市场的检验，并在这个过程中加强投资者教育与正确的风险-收益观念的普及，相信摆脱了刚性兑付魔咒的信托业将会迎来新的黄金时期。
4
中铁信托副总经理兼董秘陈赤：
以资管业务驱动信托业步入“中级阶段”
迄今为止，我国的信托仍处于发展的初级阶段，其特征包括：信托一般由受托人发起，而不是由委托人主动创设；受托人很单一，现有的信托事务几乎全部由信托公司包揽；信托公司业务品种在大类上很单一，以债权融资业务为主营业务；信托财产形式很单一，主要为货币资金，鲜有其他类型；信托业务驱动力单向，主要来自于企业的融资需求。在这种场景下，信托担当的角色，是正规金融体系中的融资工具，其竞争力源于所具有的高度市场化的灵活、便捷的融资功能。
穷则变
不再一条路走到黑
但是，时间不会停滞，事情正在起变化。从去年以来，一方面，中央政府对房地产市场持续调控的累积效应开始显现，对地方债务加强了管理，导致信托业务拓展的两个重要领域均受到相当大的限制；另一方面，随着经济下行，融资企业（尤其是三四线城市的中小企业）的信用风险开始暴露，大大增加了信托公司在“刚性兑付”语境下管理信托产品流动性的难度。同时，由于风险预期上升，各类金融机构更趋向于往大型优质企业“扎堆”，信托公司的债权融资业务受到商业银行和证券公司强有力竞争，曾经的优势逐渐丧失，往日客户盈门的盛况再难重现。这些来自市场的力量，迫使众多信托公司不得不深入思考自己的前途：是继续将现有模式一条路走到黑，还是穷则思变，突破原有的路径依赖？
令人欣慰的是，从一些勇于探索、敢为人先的信托公司身上，我们似乎可以看见业已出现的信托业的未来。例如，平安信托旗下PE子公司平安创新资本开展私募股权投资（PE），已有不错的成就；上海信托成立了直投子公司——上海浦耀信晔投资管理公司，专注于大健康产业的产业并购投资；华宝信托推出了华宝金石长赢系列—腾飞创新园信托计划，自主从事房地产细分市场上的项目股权投资；中融信托推出了中融-长河盛世1号集合资金信托计划，募集资金用于其子公司——中融长河资本投资收购办公物业；而杭州工商信托的飞鹰一号、交银信托的节能产业投资基金、中信信托的医养健康产业基金和国投信托的影视文化产业基金等，则在基金化产品方面做了有益的尝试。
变则通
突破原有路径依赖
上述这些创新的努力，显示出信托公司正在试图构建新的业务模式——资产管理业务。信托公司的资产管理业务区别于传统的债权融资业务而具有明显不同的特征：其一，债权融资业务属于卖方业务，出发点是满足各类企业的融资需求；资产管理业务虽然仍然由信托公司发起，但它属于买方业务，出发点是满足各类投资者的投资理财需求。其二，债权融资业务无论以怎样的具体形式出现，皆难逃出银行信贷类业务的窠臼；而资产管理业务虽然也需要将资金投入到实体经济中，但其业务展开的方式，无论是项目投资、PE投资、并购投资或是资产投资，皆为真正的投资类业务，与银行业务相比有清晰的界限。其三，债权融资类信托产品设有预期收益率和固定明确的期限，这无疑强化了投资者的“刚性兑付”预期；而资产管理类信托产品不再设预期收益率，其存续的期限亦颇有弹性，从而有利于将投资者的行为模式转换为风险自担的投资行为。其四，债权融资业务的收入来源于分配给投资者的信托收益与借款给企业所收取的资金费用之间的“利差”，同时因其在目前承担着“刚性兑付”的压力，因此属于风险型业务，业务收入固然高，但风险也大；资产管理业务的收入来源于固定费率的佣金和针对超额收益的分成，不必“刚性兑付”，属于收费型业务，信托公司从事此类业务的收入一般不会太高，但自身风险也较小。其五，债权融资类信托产品多为针对某一个融资主体甚至某一特定项目的“一对一”模式，投向过度集中，无法分散风险；资产管理类信托产品则采取基金形态，资金分别投向多个不同的主体，有利于分散风险。
因此，站在信托发展的历史坐标上，审视信托业过往的发展历程，检视目前面临的问题和机遇，环视信托在发达国家和地区的成长轨迹，瞻视未来可以争取的灿烂前景，或许我们可以得出一个初步的判断：我国的信托目前正处于一个有效消化存量风险、逐步突破原有路径依赖，跳出以债权融资业务为单一主营业务的“信托初级阶段陷阱”，从初级阶段向中级阶段过渡的关键期。变革时机已到，2014年是信托业和监管层在认识上达成共识的思想准备期，接下来，希望通过全行业在2015年、2016年的努力，抓住居民理财需求高涨和实体经济渴求股权投资、资产投资的巨大机遇，显著降低债权融资业务的占比，大力开发资产管理业务，使之成长为信托公司的一个新的主营业务，将信托业从一辆以单一的债权融资业务为主营业务的独轮车，升级为债权融资业务与资产管理业务双翼齐飞的两轮车，促成信托从初级阶段向中级阶段进发。
(本版文章由徐天晓、夏青整理)
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