国泰基金吴向军：原油长期价格看涨 短期动荡并未结束

　　上周全球主要股市除了中国外均上涨明显。美国4季度季报基本结束，受油价大幅下跌影响，4季度标普500公司盈利仅同比上升6%，但仍有70%以上的公司盈利超过预期。标普500指数上周大涨3%，一举抹掉今年的跌幅。另一方面，受欧洲央行宣布进行量化影响，欧元今年下跌7%，而欧洲股市今年以来上涨8-10%。

　　上周最令人瞩目的是国际原油价格暴涨达10%左右。自1月28日，美国WTI原油价格触及每桶43.58美元的低点之后，原油价格回升明显。上周五美国WTI原油收于每桶52.34美元，自底部已经上涨超过20%。而英国北海布伦特原油自1月13日触及每桶46.4美元之后，上涨更多，上周五收于每桶59美元。什么原因使得原油价格突涨，原油价格是否会继续大幅回升？

　　首先我们要知道原油价格为何在过去半年下跌超过50%，以及原油价格的形成机制。

　　从上世纪70年代以来，原油价格一直由石油输出国组织欧佩克所操纵。欧佩克原油产量达每日三千万桶以上，占全球原油产量的1/3。原油的生产与其它产业不同，除欧佩克国家以外的所有国家的所有石油公司，在正常的时候都是以产能的100%进行生产。这是因为每年欧佩克以外的国家增加的产能一直都低于全球新增的需求。也就是说除了欧佩克国家之外，原油一直都处于供不应求的情况，都倚仗欧佩克国家的产能来满足需求。欧佩克国家中，沙特的产量占一半，有绝对话语权。沙特能够通过控制自己原油的产量控制世界原油价格的走势。在大多数情况下，沙特希望原油价格处于较高但不太高，同时比较稳定的水平。但是，也有几次例外，沙特动用自己的石油武器在全球卷起了惊涛骇浪。1974年，欧佩克（或者说沙特）为了在第四次中东战争中打击以色列及其盟友，宣布石油禁运，暂停出口，原油价格从每桶3美元暴涨3倍至12美元。此之谓“第一次石油危机”。紧接着的“两伊战争”又使原油价格暴涨至每桶34美元。这次石油危机和两伊战争，直接造成了全球“二战”之后最大的经济危机。高通胀和低增长，或者说“滞涨”，是1974年之后整整10年的写照。

　　沙特不仅曾经通过禁运或减产使价格暴涨，也曾经反向使用价格武器打击对手。1980年代，由于原油价格持续高位，石油公司从陆地转向海洋钻探。英国和挪威之间的北海油田被发现。而海底石油的高成本仍然低于当时的油价。北海原油迅速进入市场。沙特认为自己的原油市场被海洋石油所挤占，随即发动价格战，敞开供应原油。结果原油价格在几年内大跌超过2/3（通胀调整后）。沙特的这次价格战结束并没有确切的时间，原油价格在80-90年代一路下跌达80%，直至2000年以后新兴国家的原油需求大涨才逐渐将沙特的过剩产能逐渐消耗掉。在这20年里，全球石油公司以及能源公司大量破产，用“血流成河”来形容一点儿也不过分。这次原油价格大跌也间接导致了苏联的解体。

　　2000年以后的油价大涨和沙特的关系并不大，主要是新兴国家的需求大增以及传统产油国产量不断下降导致。世界最大的原油消耗国，也曾经是世界最大的产油国的美国的原油产量从60年代以来直线下降，至2010年不及1960年的一半。欧佩克国家坐享全球原油供需不平衡的果实。除2008-2009年经济危机之外，国际原油价格一直处于每桶90-120美元的区间。这也是欧佩克非常想看到的价位区间。

　　正如上次石油危机的高油价促成了海底石油进入市场一样，这次持续10多年的高油价也使得多种新的钻探技术进入市场。巴西的超深海钻探、加拿大的油砂、北冰洋的钻探等高成本油纷纷进入市场。但是没有一种技术像美国的页岩油气一样产量迅速增长。美国人几年前发明的水平钻探技术使得油气层较薄的页岩油产量在过去5年每年增产量达每日1百万桶（全球产量1%）。这5年间增加的页岩油产能使得全球原油的供求在今年首次达到平衡。

　　如果要维持前几年的价格水平，欧佩克将不得不宣布减产。但是以沙特为首的欧佩克国家没有选择减产，而是选择了如同80年代一样的价格战，开闸放油，意图扼杀页岩油于摇篮之中。这也就是去年四季度以来原油价格暴跌的原因。

　　原油每桶40-50美元的价格完全是处于价格战中的不合理价格。这是因为页岩油、油砂、超深海钻探等技术的全部成本（包括折旧等）在每桶70-80美元。也就是说，要维持自然平衡，原油长期价格一定要稳定在每桶80美元以上。这也是原油的长期价格。但是，由于原油的短期现金成本可以很低，在价格战中，各石油公司仍然在不断产油，原油价格远低于每桶80美元非常正常。要什么时候价格战才能结束？很明显，美国的页岩油产业一大半倒闭才能结束。或者说沙特出于其它原因主动减产。

　　近期有几个消息使得原油价格止跌回升。

　　一是沙特91岁的国王阿卜杜拉去世，新国王撒勒曼就职。新国王是否会改变沙特的价格战政策？从道理上讲，这个可能性不大。因为沙特老国王太老，早就把实事交给当时的王储，也就是现在的国王管理。去年四季度开始的价格战也是现任国王撒勒曼一手策划的。所以马上改变价格战策略的可能性并不大。

　　二是上周美国钻探公司Baker Hughes宣布美国本土石油钻井减少83口，为三年新低。这个消息确实直接刺激原油价格迅速反弹。但是考虑到美国本土石油钻井有1456口，仅仅减少83口并不能显示美国页岩油公司已经得到教训，大量退出这个行业。毕竟至今为止，只有一家小型页岩油公司宣布倒闭。

　　三是纽约时报上周援引未经证实的消息称沙特保证会维持高油价以换取俄罗斯退出对叙利亚的阿萨德政权的支持。这个消息也不合常理。沙特对阿萨德政权并没有痛恨到放弃自己石油市场份额的地步。沙特停止价格战付出的代价和收益完全不成正比。

　　我认为石油的长期价格应该在每桶80美元以上，距离现在的价格有60%以上的距离。但是只要沙特维持价格战一天，石油价格就还会在现在的底部附近大幅震荡。这样的震荡有多长？应该有1年左右。因为美国的页岩油井每年产量的自然衰减量在70%左右。这些油井的产量要大部消耗掉，页岩油公司就会出现大规模的倒闭潮。那时才是沙特得胜鸣金的时候。这个时点应该在今年4季度到明年1季度。现在抄底油价不失是好时机，前提是要能够忍受住短期油价的大幅波动。