人民币贬值？这都不是事儿

　　□民生证券宏观团队 管清友李奇霖

　　欧洲央行大规模量宽和全球各大央行竞相宽松，加重了人民币贬值压力。本周四个交易日，人民币即期汇率就三次逼近跌停，成为本周资本市场最大利空事件，拖累了股市表现。

　　对于此轮下跌，业界普遍的声音是，不是人民币太弱，而是美元太强，各国央行“放水”又让美元强势再进一步。还有人认为，这只是我国央行的“压力测试”。此轮贬值影响几何？投资者该怎么做？今日《财富论》精选各路观点，解读全球货币“战国时代”人民币的选择。

　　人民币贬值的背后其实只是美元太强，并非人民币太弱。欧洲央行QE后，人民币对欧元破纪录跌破7，人民币实际有效汇率自去年10月以来甚至是不断攀升的。欧洲央行压低欧元汇率会导致全球竞争性贬值愈演愈烈，在人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率过于坚挺将损及出口，这才是问题所在。

　　人民币对美元即期汇率自去年11月以来出现了明显的贬值趋势，从10月31日的最低点6.1078已贬至今年1月27日的6.2435，近两日更是接近跌停板。而且这一轮即期汇率的贬值与中间价背道而驰。

　　人民币为什么贬值？原因主要有以下几点：一、过于强势的美元。欧洲和日本央行均释放了明显的宽松预期，中国在去年11月降息。就目前来看，美联储最有“节操”，直到现在还继续对加息信号讳莫如深，美元成为全球表现最好的货币。

　　二、资金的避险需求。欧洲QE刚尘埃落定，希腊大选也将揭开神秘面纱，这种不确定性加大市场对避险资产（比如美元）的需求。

　　三、资金套利行为。去年11月以来香港离岸人民币比在岸即期汇率更“便宜”，增加了在岸人民币的抛售压力。

　　人民币短期还有贬值压力吗？短期可能还有，因为从历史数据看，2月一般都有可能会出现贸易账季节性逆差。但我们认为6.3会是央行的底线，考虑到央行有3.8万亿美元的外储，在汇率这件事上，最好别与“央妈”作对。

　　人民币贬值在年内会成为趋势吗？不会。

　　首先，人民币贬值的背后其实只是美元太强，并非人民币太弱。欧洲央行QE后，人民币对欧元破纪录跌破7，人民币实际有效汇率自去年10月以来甚至是不断攀升的。欧洲央行压低欧元汇率会导致全球竞争性贬值愈演愈烈，在人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率过于坚挺将损及出口，这才是问题所在。

　　其次，美元升值动能减弱。外部环境看，美国去杠杆过程中实现的是贸易逆差纠正式复苏，比以往更依赖出口，强势美元和羸弱的实体经济可能会倒逼美国加入放水大军中来；内部环境看，美国经济复苏更多的还是依赖房地产和股市上涨带来的财富效应，真正可圈可点技术创新其实不多，唯一有亮点的页岩油还饱受油价下跌摧残。结合近期美国明显走弱的经济数据，我们认为美元暂已见顶。

　　最后，基本面也不支持人民币大幅贬值。从资本金融账户看，中国的无风险资产收益率与主要发达国家相比还是有明显的利差空间，人民币升值趋势没有改变。

　　人民币汇率贬值在今年内不会构成资金面紧张的一个因素，货币宽松与否还是主要取决于国内经济运行状况。至少目前为止，我们认为央行货币宽松不会停止。

　　如果你担忧人民币汇率影响出口，这种担忧存在一定的合理性，汇率贬值刺激出口不失为一种方案。但金融危机后，中国债务没有去化，反而再度大幅扩张，利率远高于去杠杆后的发达国家，吸引了太多的套利资金，对人民币资产的需求上升，自然导致人民币不断升值。此外，巨量的套息资金也确实让人民币汇率有点“骑虎难下”，如果大幅贬值，套利盘瞬间撤离会影响中国金融系统的稳定。

　　如果你担忧人民币汇率影响外汇占款，也存在一定合理性，不过这可以通过央行降准、MLF、PSL等货币投放对冲，人民币汇率单一因素不会对股票、债市流动性构成紧约束。

　　如果你担忧人民币汇率贬值导致资本外流直接冲击中国金融市场的稳定性，我们只能说这种担忧至少在目前还不是时候。也许在某一天，当美国技术进步和创新经济有了明显进展，加息开始进行，而且中国存量债务和过剩产能还未有效去化，人民币汇率问题才会变成投资者首要需要关注和担忧的问题。

　　（作者管清友系民生证券研究院院长，李奇霖为宏观研究员）