汇率端压力制约货币宽松空间

　　上证指数强势上涨令央行货币政策面临了一个两难问题：如果继续宽松，金融市场可能会产生泡沫，如果不继续宽松就实体经济来说，房地产市场库存高企、企业资本开支意愿没有恢复，经济内生下行压力大。但近期上证指数的剧烈波动，则无疑为央行的宽松政策踢开了“绊脚石”。

　　首先看降息。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益资产，意味着本轮降息对银行负债成本下降的作用有限。如果银行负债成本不降，风险偏好收缩不改，银行仍会通过贷款利率上浮将成本转嫁至实体，贷款利率是否真会降低还有待观察。如果贷款利率不降，也就很难化解存量债务风险和形成经济增量拉动。此次降息应防范的风险主要包括：资产价格下跌风险，以房地产为主。2008年后房价两次大幅下跌均是伴随着降息周期，而目前房地产行业正面临着库存高企、人口刚性需求减少等打击，所以此时此刻降息应防范房地产泡沫破裂风险。此外谨防股市出现泡沫风险。当前资本由房地产行业流向资本市场，上证指数强势上涨似乎也印证了这一点，面对股市泡沫风险，央行再次降息或会明显延后，但是股指大幅波动却为下一次降息做好了铺垫。

　　其次看降准。降准可能来的稍晚一些，但必要性却毋庸置疑。

　　一方面，在资本外流的压力下，经常账户顺差可能会被资本账户逆差相抵，外汇占款明年可能零增长。即使财政存款按历史最大减量5000亿元估计，央行主动释放基础货币的压力将远高于今年。如果按7.5%的增速计算基础货币增速，2015年所需的新增基础货币为2.2万亿元，央行需主动释放基础货币量为1.7万亿元；如果按2015年12%的M2增速计算，预计到2015年M2将达到134万亿元，按货币乘数4.3估算，所需的新增基础货币为3.3万亿元，即使按照货币乘数的峰值4.8计算，所需的基础货币增量也高达3万亿元，对应的央行需主动释放的基础货币分别为2.8万亿元和2.5万亿元。

　　另一方面，存款准备金补缴规模的上升会导致超额准备金消耗。若存款准备金率不下调，一般性存款内生性增长会自动增加存款准备金的补缴规模，按金融机构存款余额9%估算，这部分规模约为1.7万亿元。若非存款类同业存款纳入一般性存款，存款准备金也将多补缴1.8万亿元（按9.8万亿元非存款类金融机构同业存款和18%的存准率计算），至少需下调三次存准率对冲。即使剔除掉2.5万亿元的保险同业存款（该项一直以一般性存款计入），存款准备金也将多补缴1.3万亿元，仍需两至三次下调准备金对冲。

　　此外，存款保险制度推出会对银行净利润产生负面冲击，需央行下调准备金率对冲。2014年1-9月，商业银行净利润总计为1.3万亿元，我们测算的一般性存款余额约为105万亿元，税率以25%计。若平均费率在0.04%-0.08%的区间，对整个银行业的净利润影响约为2.5%-5%。

　　对于降准来说，它的不确定性在于汇率端的压力。汇率是通过引导资产配置方式影响外汇占款，进而影响金融稳定性。当实体经济产能过剩（投资于实体的回报率下降）、人口红利拐点到来和房地产库存高企（投资于房地产预期收益率开始下降）、股市上涨后与国际比较的估值已不算低（投资于股市预期收益率开始下降）、无风险收益率下降和风险暴露（投资于固定收益类资产的收益率开始下降），一旦美元走强，美联储加息预期增强，人民币资产相对收益率开始下降，资产配置行为将开始提前偿还即将变得昂贵的美元债务。尽管中国经常账户是顺差，但仍然摆脱不了外汇储备净减少和汇率贬值的压力。

　　汇率端存在的压力制约了货币宽松的空间，不可能存在货币宽松和汇率升值的政策组合。尽管央行努力控制人民币中间价，但人民币兑美元即期汇率仍位于半年来的较低水平。如果人民币贬值通道打开，1.2万亿美元流动性瞬间撤离，将直接影响中国金融系统的稳定性。在美元走强的大趋势下，即使今年二季度人民币出现大幅升值，新增外汇占款都接近零增长。可见，若人民币贬值一旦成为趋势，美元流动性的回流恐将引发外汇占款的剧降。

　　权衡利弊，我们认为央行的货币宽松会迟到但不会缺席。在产能过剩严重、企业债务率高企、实体融资难的今天，通过提高直接融资占比，打开注册制和国企整体上市的空间，对缓释债务风险、促进国企改革和经济转型大有裨益。此外，股权融资要优于高利率的非标债务，对于企业而言，前者可以有钱就分红没钱就不分，而后者则有巨大的利息刚性支出。因此，货币当局应乐见股市稳步上涨，忌惮的是大规模加杠杆使市场处于癫狂状态。预计在证监会逐步加大对两融业务的监管之后，股市杠杆降温之后，稳定慢牛的资本市场会使央行货币宽松重新归来。