站在白云山顶私募大佬但斌的春天

　　从红罐装潢权易手，到广州市国资委下属企业认购九成定增股权，白云山(600332,股吧)千亿市值并非空想，但斌的得意之作将又添一笔

　　来源：《投资时报》

　　文｜ 《投资时报》记者 王慧

　　时间是价值投资者最好的朋友。作为“复制巴菲特最成功的中国人”，深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事长但斌一定对这一句话体会深刻。颇为巧合的是，其2007年出版的个人投资札记，书名恰叫《时间的玫瑰》，取自北岛的同名诗集。

　　但斌喜欢把价值投资者比作长跑中的乌龟，“投资像孤独的乌龟与时间竞赛”。在近日接受《投资时报》记者独家专访时，但斌这样讲述自己和时间赛跑的故事，“茅台(600519,股吧)我们持有了10年；腾讯也比较久，已经有8年了；白云山则持有了3年。”

　　茅台和腾讯的投资曾让他誉满天下，而对于白云山的投资，却让他惹来了一些“争议”。在粉丝高达800万的私人微博上，但斌的一贯立场从来是力挺白云山和王老吉。当王老吉和加多宝两个著名凉茶品牌肝火大旺神仙打架时，这一立场被评论是“屁股决定脑袋”，而一些有“公知情结”的人士，更直言不讳称他在这场“国企与民争利”的死掐中，拉了偏架。

　　对于非议甚至责难，这位47岁、长相斯文的私募大佬从未有过激烈的回应。作为支持王老吉的铁杆一方，他显然有着自己的理由。

　　“我们研究这么多年，这个官司（指红罐装潢权官司）白云山赢的概率至少有90%。因为他们在10年前就打过一场红罐官司，当时就判王老吉赢过一次了。”但斌表示，很多媒体有意忽略了10年前的那场官司，他同时也感叹王老吉的竞争对手公关能力之强大—比如他的博客内容只要涉及相关话题，常会莫名“消失”。

　　其实这不是但斌第一次面临“争议”。

　　2008年，上证指数一度下跌超6成，他旗下的东方港湾马拉松业绩下滑了61.28%。“时间的玫瑰”因此一度被奚落为“时间的霉味”。当时，他给客户的回复是：“内忧外患，但请相信我们投资的企业！”后来的事实证明，时间和业绩再次让价值投资者穿越牛熊。

　　但斌喜欢长跑，可他并非跟风时下金融圈的流行潮。早在河南大学就读时，他念的就是体育专业。一直热衷于长跑，甚至希望能每天坚持跑一次的原因，还在于他早已参透，“做投资最后就是拼体力”。

　　跑马拉松过程中的孤独、忍耐和坚持，在但斌看来，与其秉承的价值投资风格，有异曲同工之处。其旗下产品以“马拉松”命名，即可佐证他对这项运动的钟爱，以及内心将之与投资关联一体的曼妙。

　　然而略显遗憾的是，但斌坚守的价值投资风格，在海外相当主流，在“奇葩”迭出的A股市场，过去数年来，他的春天总是稍纵即逝。这也让但斌和他的团队，干得极为辛苦。

　　不过，这一次，春天的契机正在来临。

　　两周前，但斌在国信证券(002736,股吧)策略会上的演讲实录，持续成为微信朋友圈刷屏利器。是次演讲，但斌反复提及“春天”二字，“春天”的推动因素，既有“大牛市”，亦有“注册制改革”，在他向《投资时报》记者进一步阐述诸多的清晰线条中，“估值修复”更被看重，而他持有已3年的白云山，便处于这一修复体系中，静悄悄的等待着，春之降临。

　　白云山值千亿？

　　进入投资界20多年，做海外投资10余年，除早期投资经历外，但斌鲜少做波段，投资白云山就是其中的一例。

　　2012年年初，王老吉商标回归之前，但斌就买入了白云山。“当初我们内部争议很大，有人认为王老吉做不起来，因为是国企。结果王老吉用一年时间做到了150亿，去年又做到了200亿。”但斌表示，“实质上我当时在思考，究竟是品牌重要还是渠道更重要？我个人认为是品牌更重要。事实也证明品牌确实更重要，否则，王老吉确实做不起来。”

　　持有白云山近3年，但斌获益不少。“我们9块多买的，当年就涨到38元。应该说是获得了超额收益。”

　　但斌持有白云山的信心何在？从近期该公司动作频繁就可见一斑。一方面，白云山近期的混改力度颇受瞩目，也获得地方政府的大力支持；另一方面，但斌坚持认为，王老吉红罐官司胜算更大，“一旦竞争对手不能使用红罐包装，那么王老吉就非常值钱了。”

　　更重要的是，王老吉很可能只是白云山复苏的第一步。1月13日，该公司公布百亿融资方案。马云领衔的云锋基金出资5亿元参与了此次融资，这给二级市场的投资者带来很大的想象空间。在引进外部投资者的同时，白云山还公布了员工持股计划。

　　但斌认为，“白云山应该是国企改革第一股，因为它的改革最彻底。比如员工持股、百亿融资，再加上马云的入股，包括阿里健康和白云山医药平台的合作，都是很大的举动。”

　　《投资时报》记者注意到，此次混改如果完成后，白云山的国有股份不但没被稀释，反而从45%增加到了54%。这主要缘于在百亿定增方案中，有9成被广州市国资委下属国企认购。但斌对此指出，大手笔认购一方面体现出地方政府对企业的支持，在地方国资平台上，“较为出色的企业主要就是广汽、白云山等，地方政府对它的看重不言而喻”；另一方面，但斌认为，广州市国资委已明白白云山价值被低估。

　　1月22日，中国上市公司协会透露将于近期推出“市值管理指引”。而在此前1月13日的发布会上，白云山董事长李楚源明确提出千亿市值目标，市值管理意图已十分明显。

　　截至1月22日收盘，白云山收报于31.32元，市盈率为32倍，总市值382亿元，如果千亿目标达成，则该公司股价的上涨将极富想象力。

　　但斌对此颇有信心。去年12月，广东省高级人民法院就凉茶“红罐装潢案”一审宣判，广药王老吉赢得红罐装潢包装权。但斌认为，如果红罐回归白云山，加多宝仅凭渠道优势发力的难度相对更大。因为红色在识别色中属于第一位。

　　据但斌推算，“如果凉茶市场有600亿规模，未来战局很可能是三二对三一，甚至是七三开，就是王老吉占主导地位。按7成算，600亿的市场规模，王老吉就是420亿，给两倍的市销率，就是840亿市值，光一个王老吉就值这么多，还有广州药业旗下的药业和其他板块，因此，千亿市值很有可能。”

　　注册制后是春天

　　除去白云山的投资让但斌最近心情颇为不错外，整个A股市场正在发生的机制、体制的变化，也让他颇为期待。

　　“过去20多年A股市场的主流炒股风格，2015年很可能会有很大改变。在海外市场，蓝筹股溢价，小股票折价。比如在香港市场，小股票你敢买吗？小股票的风险是很大的，一般大机构都不敢买交易量很小的股票或市值很小的股票。”

　　过去A股市场为什么会出现所谓小股票溢价，上800亿或1000亿市值的股票却不敢买或者没有溢价？但斌对《投资时报》表示，过去是需求大于供给，水龙头没有打开，注册制以后，投资者想买股票，能有无穷无尽的供给。所以，以后A股市场会按照国际惯例变化，真正有交易量的就那么100家、200家公司。现在小是美，注册制推出后，大才是美。越大，可能参与的人越多。

　　但斌的春天（注册制）很可能在2015年到来。在近日举行的监管工作会议上，中国证监会主席肖钢表示，推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程。监管层对于注册制推出的决心可见一斑。

　　但斌认为，如果注册制推出，放开上市限制，无疑是一件冲击巨大的事件。假设证监会原先规定每年100家企业上市，最后可能就是100家。注册制推出，理论上来说权限将下放到交易所，没有业绩要求和增长要求，只要符合资格的企业就都可以上市，没有必要再去人为控制。“很多人没有意识到这一点，他们还是以为注册制会有一个审批的过程，说推出后影响不大。”但说。

　　“现在很多创业板公司那么高的市盈率，新股上市也天天涨停板，这在全世界看也是不正常的。”但斌告诉本报记者，“事实上做PE的人通常很敏感。最近我见了一个做PE的朋友就是这样，过去他们投的企业只有达到标准才去上报证监会，而现在能够上市的他们全报。他们也认为这是一个时间窗口，只有一到两年的时间，过了这个时间段就没了。因为现在很多公司上市后的市盈率还在70、80倍，上得越多，这一两年你就胜出了。”

　　在此前参加国信策略会时，但斌对2015年股市给出了“一半是火焰、一半是海水”的评语，“火焰”即指大盘蓝筹股会回归合理的估值修复，而“海水”则是指中小板、创业板将面临高估值的挑战。在但斌看来，注册制的推出将加速这一过程。

　　对于2015年A股市场的走势，但斌认为，A股现在还是蓝筹股估值修复的过程。修复到什么时候合适？但斌以其爱股举例：“比如茅台，你给它15倍合理还是25倍合理？因为从全世界看，这种商业模式的公司都是25倍的估值，看香港的消费股，比茅台差远了都30倍。凭什么茅台只有14倍，可口可乐不增长还有20多倍。全世界能找到这种商业模式的公司吗？毛利92%，净利50%，而且是持续性的。”

　　至于广大投资者最为关心的大盘点位问题，但斌认为，“我觉得股指修复到4200点到4500点上下，这样就到了一个合理的水平。比如茅台回到25倍PE，银行回到10至15倍PE，就比较合理了。”

　　（完）