大摩华鑫:债市盛宴渐入转型深化期

　　今年我国将进入转型期的深入阶段。这是一个低速增长与改革并存的新格局。新格局主要体现在几个方面。

　　第一，我们面临着低增长的延续。近年来宏观政策一直不断采用维稳手段，但经济刺激效果微弱，固定资产投资增速持续下滑，经济内生增长动力依然持续下滑，实体投资意愿较差，私人部门扩张动能较弱。今年，一线城市房地产情况稍显乐观，但制造业整体内需仍不强，上半年经济存在压力。

　　第二，增长率波动性在减小，即增长弹性减弱。这是过剩产能与政策维稳长期角力后的阶段性平衡。低弹性意味着经济周期的消逝，对市场而言，经济数据的解释力度在下降。特别是增长数据对债券市场的影响性在变差。

　　第三，“流动性陷阱”正逐渐形成。2014年全年贷款总额近10万亿，达到近年来的峰值，但CPI全年只增长了2%，货币宽松并没有改变通胀预期，甚至面临通缩压力。这其中自然有大宗商品下跌带来的输入性通缩压力。

　　因此，经济新常态是一个纠结而漫长的过程，2015年，我们仍大概率处于增长下滑与政策宽松的大框架之中。货币政策有继续调整的需求，以降低融资成本，放松流动性刺激实体需求。基准利率和准备金率都有下调的空间。随着外汇占款流入减少和人民币升值阶段性见顶，内生性制造基础货币是未来趋势，准备金率和贷存比放松是短期需要也是长期趋势。而随着理财收益、货基收益下降，基准利率下降并不会对银行存款产品冲击，也是顺应实体利率下行趋势。

　　从货币宽松政策的初衷看，央行期望着从宽货币向宽信用的转折，但并不能轻言转折，即使目前信贷增长较快，也应看到贷款流向都集中于基建和地产等领域。私人部门信贷需求较差，企业融资额度空闲，票据融资不紧。宽信用是否能转变成功要待二季度节后新开工确定。从年底反应的情况看，一季度仍可能是虚拟经济流动性宽松，实体融资意愿不强的阶段。

　　在这样的背景下，我们仍然看好2015年的债券投资，一季度是个基本面支撑较强的时间窗口，一方面，降息刚刚开始，未来预期仍然较强，连续暂停回购后，降准也在市场预期中。另外，增长和通胀数据低迷，国际原油价格下跌引发全球通缩压力，有利于利率债上涨。一季度新增的银行机构新年配置需求也将支撑市场。

　　信用债市场上，地方债务管理办法改革引起短期内发改委对债券审批与发行的态度趋紧，一季度城投债供给压力不大。而理财产品规模仍是银行角逐的焦点，信用债需求端并不会减少。在基准利率稳中有降的基础上，信用债收益率和利差有缩窄空间。上半年是债市持有期回报可以期待的时点，资金成本预计较为稳定。短融、中等级的城投债和产业债表现预计相对乐观。

　　此外，债市的主要风险点在于，第一，信用风险发生预期仍然较高，民营企业高管频繁跑路下马，排名前二十的地产公司遇偿债危机等，暴露了民营企业脆弱的经营环境。大宗价格持续下跌，将对有色金属、煤炭等行业产品价格产生负面影响，全年暴发信用事件的概率很大。第二，股债跷跷板效应仍将持续施压。蓝筹股在连续上涨后估值仍有吸引力，还有进一步吸纳流动性的空间。