现券收益率稳步下探 乐观中仍应谨慎防御

　　本周，受ＭＬＦ续做传言及政策宽松预期的双重影响，银行间现券市场暖意频现，收益率稳步下探。

　　尤以利率市场而言，截至１月１４日收盘，银行间利率债收益率整体明显下探。其中，国债３年期在报价和成交的带动下回落２ＢＰ至３．２５％；５年期曲线日终下行至３．４４％；１０年期亦下探４ＢＰ至３．５４％。

　　分析人士指出，当前在经济基本面不尽如人意，而政策放松预期始终未减，且资金面稳中偏松的背景下，即使ＭＬＦ续做的消息尚未得到证实，却也足以在债市掀起一波攻势，带动乐观情绪持续升温。

　　一位商行交易员在接受记者采访时指出，现阶段，除美联储加息方向明确外，低通胀可能是全球主要货币当局保持宽松政策的重要原因。而无论是基本面、资金面，还是政策预期，目前都利好债市。

　　不过，国泰君安首席债券分析师徐寒飞则提醒，从行情走势看，尽管当前经济下行和货币放松预期驱动无风险利率缓慢下行的趋势未改，可市场的核心特征已从前期流动性宽松对债市正面影响，过渡到负面冲击。此外，大类资产切换、ＩＰＯ密集发行和机构行为的变化均会加大利率产品的波动。

　　展望未来３个月，徐寒飞判断将会有两条逻辑影响市场运行。首先，短期内仍有博弈资金面回暖、经济下行和货币政策放松的交易机会，即短端的下行空间大于长端。需指出，２０１４年１２月的经济增长仍旧疲弱，中采ＰＭＩ继续下滑，ＣＰＩ维持在低位附近，ＰＰＩ加剧通缩至－３．３％，投资同比下行风险仍大。显然，在该背景下，管理层仍有重启逆回购、降息、ＭＬＦ定向放松的可能，这也将抑制长端利率上行，并为短端利率下探预留一定的想象空间。

　　其次，就中长期考量，鉴于实体经济层面上，财政信贷将进一步扩张；在资产轮动方面，风险资产会加速上涨。由此，受多空因素交织影响，券商建议投资者仍需保持谨慎态度。

　　毋庸置疑，未来我国经济筑底企稳的动力将持续增强。不论是基建扩张、信贷加速、房地产反弹，还是财政信贷放松政策频出、ＣＰＩ边际改善，伴随经济进入筑底企稳阶段，以及复苏预期的好转，基本面对债市的支撑作用料呈现边际下降趋势。

　　基于上述多重因素的考量，业界普遍认为，利率的底部正在逐渐形成。考虑到市场整体杠杆仍然偏高，则未来的去杠杆进程或将使得债券市场（包括利率债和信用债）重新表现疲软，因此建议投资者保持谨慎，在参与交易时仍需注重安全防御。