A 期权上市时间确定，掌握指标为交易打基础
继2014年12月5日证监会、上证所以及中登公司发布了股票期权的征求意见稿之后，股票期权的正式推出便为市场所高度关注。经过一个多月的意见征求，2015年1月9日，证监会正式发布了《股票期权交易试点管理办法》和《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》，批准上证所开展股票期权交易试点，试点产品为上证50ETF期权，正式上市交易日为2015年2月9日。上证所随后发布了《上海证券交易所股票期权试点交易规则》、《上海证券交易所股票期权试点经纪合同示范文本》、《股票期权风险揭示书必备条款》、《上海证券交易所股票期权试点投资者适当性管理指引》、《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司股票期权试点风险控制管理办法》，以及《上海证券交易所股票期权试点做市商业务指引》等相关文件，期待已久的期权产品终于将在春节前与广大投资者正式见面。在实践操作之前，投资者应对股票期权的相关指标有所了解，为今后投资股票期权打下基础。
期权指标可以分为与交易量相关的指标和与波动率相关的指标两个大类。与交易量相关的指标，主要包括交易量本身和看跌看涨比率。与波动率相关的指标，主要包括期权价格、历史波动率、隐含波动率等。由于决定期权价格的主要因素中波动率是唯一未知的变量，因此，讨论期权价格实质上指代的仍然是讨论波动率。
B 用交易量相关指标判断市场情绪
期权涉及交易量的指标主要有交易量本身和看跌看涨比率。本文所述交易量是指交易日当天同一只标的股票所有看涨期权合约或者看跌期权合约交易量的总和。看跌看涨比率是指看跌期权的交易量除以看涨期权的交易量。
如何使用交易量相关指标分析标的股票走势
利用交易量预测标的股票走势的方法较为简单：看跌期权或看涨期权的总交易量突然大幅增加至日均交易量的两倍左右，可能预示着部分有标的股票内幕消息的人正在买入期权以期在消息发布之后获利。看跌期权的交易量产生实质性增长可能是标的股票价格即将下跌的预兆，看涨期权交易量产生实质性增长可能是标的股票价格上涨的预兆。这一现象源于期权的杠杆力，当有内幕的人知道消息一旦公布他们可以获利时，他们宁愿买入期权获得高杠杆收益，而不是直接买入股票。利用交易量预测主要适用于个股期权。
看跌看涨比率通常是作为一项反向指标来使用，使用的逻辑在于，当比率达到阶段极大值时，投资者买入看跌期权的量较多，大量投机者看空后市，市场的负面情绪达到阶段极值，即将反转，该比率成为做多标的股票的信号;反之，则成为做空的信号。看跌看涨比率仅体现出市场的投机情绪，不一定说明期权买入者有内幕消息。看跌看涨比率可以使用在股票期权、商品期权及指数期权等市场中。
图1为CBOE所有个股期权的看跌看涨比率与标普500指数自2007年以来的历史走势对比。从图中可以看出，比率与指数走势呈现负相关的态势，计算结果显示其相关系数为-0.24。虽然比率发出的信号并不完全准确，但在某些时点，看跌看涨比率给出了非常好的指示。如2008年3月16日、17日，比率达到了1.16与1.34的极值，发出强烈的买入信号，此时的指数分别到达1288与1277点的阶段性低点，此后迅速反弹。
交易量相关指标基于投机性假设，不可盲目使用
交易量和看跌看涨比率两个指标均是基于同一个假设：期权买进活动是投机性的。但是对于某些市场而言，大部分期权买入活动是投机性的假设并不能成立，此时指标将无法产生有意义的信号。期权买入者通常分为投机者、套期保值者、套利者。投机者的活动反映了其对后市的看法，而套保者和套利者的参与并不能有效衡量市场情绪，从而会使指标的有效性降低。因此，在实践中，需要通过观察交易情况来剔除套保和套利行为对指标的干扰。
在观察交易量时，可以采取以下操作：(1)如果过多的交易量集中在过少的几个期权上，那么很有可能是机构在就其拥有的现货进行套保，此时如果通过期权的时间和销售记录能看出是一次性批量交易，那么就可以排除这种情况;(2)如果交易量几乎只是集中在两个系列上，尤其是两个系列的交易量大致相同时，可能就是有人实施了套利交易，如比率套利、垂直套利等，从而可以排除这种情况;(3)当投机者买进期权时，通常会买进相对便宜的平值或虚值期权，因为此时期权的杠杆力会更大程度地体现，如果交易量的大部分来自实值期权，那么大体上也可以排除此种情况。
对看跌看涨比率来说，可以进行如下操作：(1)选择流动性大、交易量高、不会轻易被操纵的合约;(2) 使用加权看跌看涨比率，分别将所有看跌期权和看涨期权的交易量乘以每个合约各自的价格进行加总再相除。加权比率通常是更加有效的指标，它衡量了人们把钱放在什么地方。例如，大多买入看跌期权套保的人会买入虚值看跌期权，其价格较低，即使量大，花在上面的钱也较少，加权比率所受影响较小;当人们相信市场会下跌时，他们会买入更多平值看跌期权，对市场下跌进行投机，花更多钱在看跌期权上，使加权比率增加。实践证明，加权比率往往产生更为极端的信号，对时机的把握更好。
C 用波动率相关指标判断走势
波动率相关指标主要包括期权的价格、历史波动率等。股票、指数和期货期权的实际价格有时也可以用来预测标的资产即将出现的运动方向。在判断期权价格是否昂贵时，通常用的是期权的隐含波动率，因此，讨论期权价格实质上指的是讨论隐含波动率。期权价格突然变得昂贵，即隐含波动率较高，可能预示着标的股票价格的走势，而隐含波动率到达极值，可能预示着走势结束。
昂贵的期权可能预示标的价格走势
期权价格主要受到6个因素的影响：标的价格、执行价格、到期时间、利率、波动率以及股息。在6个因素中，标的价格、执行价格、到期时间、利率、股息都已知，因此，期权价格指标的本质仍然是波动率。在比较期权价格是否昂贵时，主要比较的是当日的隐含波动率。本文所指当日隐含波动率是当日交易的各种期权中每一种期权的隐含波动率的加权平均值。对于某些合约，交易所每天会发布其当天的隐含波动率，如CBOE发布的S&P500指数期权的隐含波动率VIX指数，中金所发布的沪深300指数期权的隐含波动率CVX等。
用期权价格推测标的股票价格走势的做法是将期权当日的隐含波动率与隐含波动率的移动平均值以及历史波动率进行比较，具体如下：将当日隐含波动率同隐含波动率的移动平均值进行比较，如果当日隐含波动率低于波动率的移动平均值，那么该指标无法预示标的价格会有什么变化;如果当日隐含波动率显著高于隐含波动率的移动平均值，那么将当日隐含波动率与历史波动率进行比较，通常选取10天、20天、50天及100天四个周期的历史波动率进行比较，如果当日隐含波动率至少与四个周期的历史波动率中的三个相比都显著更高，通常高出20%以上，那么就需要对其进行进一步分析。
在进一步分析中，首先，需检查每个期权合约的隐含波动率，有时单个期权合约的价格会出现极值，扭曲当日隐含波动率值，但此时期权价格并没有普遍上涨，因而需排除这种单个期权价格的极值影响。其次，还需要观察期权的交易量。期权的隐含波动率和交易量通常是一起增长的，当隐含波动率出现如前文所述的显著性上涨，同时交易量的增加呈现出投机的格局(并不一定要高到可以从交易量指标看出)时，大致可以推测标的股票将有某个方向的变动。然而在某些不流动的期权中，虽然有投机性存在，但可能出现隐含波动率上涨，但交易量并未明显增加的情况，这主要是由于做市商在向投资者出售低流动性期权时，每次向其出售数量不多的期权，然后逐步提高卖价少量出售，直到价格高到投资者不愿再买入。当指标显示标的价格即将产生某个方向的变化时，投资者可以根据标的基本面和技术形态的分析采取买入标的股票、利用期权合成股票空头、买入跨式等策略的行动。与交易量一样，价格指标更适用于分析个股走势。
极度波动率水平可能预示标的走势结束
如前文所述，利用期权的隐含波动率可以预测标的股票价格的走势。而隐含波动率到达极值，可能预示着标的价格走势的结束。以指数期权为例，通常来说，熊市中波动率会增长，牛市中波动率会降低。这主要基于两个方面的原因：一是对股票市场来说，股票下跌的速度总是比上涨的速度快得多，在变化较快的环境下不确定性更大，因而波动率会增长;二是低价股比高价股更容易有较大百分比幅度的变动，因此可以预期股价下跌时波动率会上升，而股价上涨时波动率降低。由于指数由股票构成，故会呈现出相同的特征。因此，当市场暴跌、波动率猛增时，市场正接近底部，而当波动率达到顶峰并开始下降时，市场往往已经碰到了底部，甚至可能会回弹。
图2为VIX指数与标普500指数自2007年以来的走势对比。从图中可以看出，自2008年以来，指数间走势的负相关性增强，在VIX指数达到高点的时候尤为明显。2008年金融危机之后，标普500指数一度暴跌，VIX指数也大幅增长，在2008年10月和11月甚至达到80的极值，此后回落至正常水平，而标普500指数在2009年3月到达底部之后回弹，VIX指数提前预示了市场即将到达底部的信息。2010年与2011年亦出现过同样的情况。
D 指标使用切忌死板
对期货市场来说，某些商品的情况可能与股票市场情况相反，尤其是农产品市场：波动率在价格下跌时降低，在价格上涨时增加。产生这一现象的主要原因在于，大部分商品存在内在需求的支撑，有的商品还可能有政府的扶持，故其价格不会跌得太低，但由于自然灾害等因素的影响，价格反而可能出现爆发式上涨，因此其价格上涨速度会快于价格下跌速度，上涨空间也更大。在分析指标时需根据不同标的和特性进行分析，不能一概而论。
交易量、看跌看涨比率及波动率等指标是期权各项指标中的一部分。其使用方式的介绍旨在提出基本的分析思路，各类指标所呈现的信息有时会有重叠的地方，这与其使用的基本逻辑并不矛盾。
与我们熟知的各类技术指标一样，在实践过程中，期权的交易量和波动率等指标往往会出现失灵的情况，这就要求投资者根据具体情况加以仔细分析，结合标的资产的基本面和技术形态等进行进一步判断，根据市场环境进行动态的使用，并严格执行适当的止损措施。
(作者单位：海通期货)
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