凯石工场2015年偏股基金产品投资策略：增仓提升进攻性 把握价值主旋律

　　导语

　　2015 年，在转型升级大背景下，宏观经济去产能、去库存进程仍将延续，经济运行保持低位寻底态势。另一方面，政策逆周期调控力度有望进一步增强，助力经济增速稳步下台阶，预计 2015年，我国 GDP增速将在 2014年的 7.3%-7.4%基础上小幅下滑至 7.1-7.2%。

　　在宏观经济总体风险可控的前提下，改革成为市场估值提升的核心动力，而相对宽松的流动性则起到重要的助推作用，受此影响， 2015年股指重心有望逐步抬升。期间，风险点主要来自于美联储提前升息、注册制加速推进、基本面快速恶化、改革或政策放松不及预期等。从方向上来看，受益于国企改革、利率下行以及增量资金入市，大盘蓝筹股投资环境正得到改善，消费成长板块受制于高估值，面临分化的压力，整体投资机会略逊一筹，部分行业如食品、医药、环保、文娱传媒等在估值调整到位后仍具备长期配置价值。

　　基金配置方面，建议提升偏股产品战略配置比例，增强组合整体进攻性，充分分享市场成长收益；此外，优化组合结构，增加重配有金融、地产、机械、交运行业的价值风格突出的基金产品投资比例，把握行情发展主线。 对于以消费、新兴为重点投资领域的产品，短期保持相对审慎态度，加强个基甄别，静待调整之后布局机会的出现。关注基金经理的选股能力，优选产品博取长期较佳累计收益。

　　宏观经济平稳下台阶 目标瞄向量增质更优

　　当前我国经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期与前期刺激政策消化期“三期叠加”阶段，市场已就潜在经济增速中枢下移趋势达成共识 ,我国经济不可逆地由原有的两位数高速增长档位下切至中高速增长档位。从历史数据来看， 2010年至 2013年间我国 GDP增速已由 10.45%逐步回落至 7.7%。 2014年受内需不足、楼市调整等诸多因素影响，经济增速进一步放缓，今年前三季度 GDP相较去年同期下滑 0.3个百分点至 7.4%。

　　从月度高频数据来看，投资方面，受累制造业产能过剩以及地产库存去化影响持续，固定资产累计投资增速逐月回落。今年 1-11月全国固定资产投资同比增长 15.8%，较 1-10月放缓 0.1个百分点，与去年同期 19.9%的累计增速相比大幅下滑 4.1个百分点。其中制造业投资 1-11月同比增长 13.5%，处于历史低位水平；房地产投资增速快速下行， 1-11月同比增长 11.9%，相较去年同期 19.5%的增速水平出现明显降幅。而基建投资则稳定在相对高位水平，今年前 11月同比增长 21%，但独木难支，对整体投资下行托举力度仍较为有限。

　　消费方面，总体保持平稳。 各月社会消费品零售总额增速稳定在 11.5%-12.5%之间，其中 11月同比增速为 11.7%，较 10月回升 0.2个百分点，剔除物价因素实际增长率达 11.2%，环比回升 0.4个百分点。

　　进出口方面，外需波动增大，内需疲弱难改。 尽管二季度以来，外需的持续改善对经济起到重要支撑作用，特别是 7-10月间月度出口同比增速达到 9.4%-15.30%，但 11月该指标却大幅回落至 4.7%，虽存在高基数、大宗商品价格以及 APEC等因素影响，但外需转为疲软亦是重要原因。而进口方面， 11月同比增长 -6.70%，相比 10月的 4.6%同样出现大幅回落，再次印证内需不足的境况。

　　工业增速再度出现明显放缓。 11 月工业增加值大幅回落至 7.2%，为年内次低，与此同时其累计同比增幅则进一步放缓至 8.3%。

　　展望 2015年，在转型升级大背景下，宏观经济去产能、去库存进程仍将延续，经济运行保持低位寻底态势。 另一方面，政策逆周期调控力度有望进一步增强，助力经济增速稳步下台阶，预计 2015年，我国 GDP增速将在 2014年的 7.3%-7.4%基础上小幅下滑至 7.1-7.2%，发展目标瞄向量增质更优。

　　政策逆周期调控力度增强 对冲系统性风险

　　自 7、 8月经济下行压力增大后，政府调控思路逐渐由微刺激托底转为逆周期防范系统性风险，财政、货币政策宽松力度较先前均明显加码，另外在房地产调控层面亦有所松动，调控政策逐渐回归市场化，对于刚需及改善性需求入市以及地产企业融资予以一定松绑，以缓解楼市快速下行风险。

　　房地产调控方面，多地政府限购政策松绑后， 9月底央行对地产贷款政策进行调整，新政包括“认贷不认房”、首套房 7折利率以及地产企业融资松绑等。 此外住建部亦联合财政部、央行出台措施放宽公积金贷款条件，同时推进异地互认、转移接续以及取消四项收费。本轮地产政策放松重在从信贷的角度对房地产进行松绑，释放部分改善性需求并且降低了购房杠杆，有助于楼市销售端企稳。此外监管层酝酿允许非上市房企于交易所发行公司债有利于进一步拓宽地产企业融资方式、降低融资成本，改善投资建设环境。数据显示 10月、 11月商品房销售数据虽同比仍持续下跌，但环比出现改善迹象，其中 11月住宅销售面积及销售额创年内新高，预计随着新政及降息效用的逐渐显现，明年地产销售有望得到进一步改善，而房地产开发投资也将在销售、资金状况持续改善的背景下低位企稳，但受制于库存压力，出现明显反弹的可能性较低。

　　财政政策方面， 2014年下半年，政府围绕调结构、惠民生提出抓紧“补短板”工程建设，此外加快铁路、航空、港口等基础设施建设审批速度，对于实体经济层面，进一步加强对于小微企业税收优惠，完善固定资产折旧政策，减轻企业税负，促进技术改造。 预计未来，棚户区改造、交运物流以及新能源等基础设施建设仍将成为政府财政政策主要的施力点，起到稳定投资的重要作用；此外营改增、提升小微企业的扶持力度等各项措施的制定与落实也将从微观层面达到减轻企业负担、提升实体经济活跃度的效用。

　　货币政策方面， 7月以来央行先后四次下调正回购利率累计 60个基点至 3.2%，以引导资金利率下行。 而在 11月央行时隔两年再次祭出降息利剑，金融机构一年期贷款基准利率下调 0.4个百分点至 5.6%；一年期存款基准利率下调 0.25个百分点至 2.75%，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1倍调整为 1.2。央行的降息举动，意味着货币政策宽松加码，对于投资、消费等总需求持续下滑起到缓解作用，有利于社会融资成本的进一步下降。展望 2015年，在大宗商品价格回落、通胀低位运行的背景下，央行仍有进一步降准降息空间，这对于流动性及市场信心均起到正面提振作用。

　　改革释放政策活力 提升 A股投资价值

　　改革对于资本市场的提振作用主要体现为以下几个方面

　　首先，从宏观的角度来看，我国经济在经历了近 30年的高速增长后内部的深层次矛盾逐渐显露，旧有的经济增长模式已不可持续，只有通过深化改革，破除原有发展瓶颈，提升经济运行效率，推进需求结构改善、产业结构升级、以及要素投入结构的优化，才能成功实现转型目标，为未来经济的长期健康可持续发展奠定基础。

　　其次，资本市场改革持续推进，制度完善有利于改善 A股长期投资环境。从资本市场改革的角度来看，注册制的推进、退市制度的完善使得证券的发行与退出更加贴近市场化，增强股市新生力量吸纳力同时提升对于绩差股的更迭能力，有利于激发市场活力，提升股票市场运作效率。而 ETF、股指期权的推出进一步丰富了资本市场金融工具，有助于 A股市场在广度及深度上的发展。

　　第三，国企改革、土地改革、户籍改革、财税改革、资源品价格改革在提升相关企业经营效率、资源配置效率、释放潜在需求的同时也为 A股市场注入更多主题性投资机会，预计未来随着各项改革稳步深入推进，相关热点有望获得投资者关注，并由点及面带动市场做多氛围。

　　流动性宽松利于估值水平抬升

　　货币政策宽松、资金利率下移。正如我们在上文中所述，在经济下行压力增大、实体经济融资利率居高不下的背景下，央行通过调降正回购利率以及降息的方式推动资金利率下移，从政策的效果来看取得了一定成效，尤其是在长端利率方面， 10年期国债收益率已回落至 3.6%的水平上，而短端利率下行幅度有限。未来货币政策仍将围绕解决实体经济融资难与融资成本高、防范系统性风险等问题展开，在大宗商品价格回落、总需求疲软，通胀低位运行的背景下存在进一步降准降息空间，市场利率水平有望延续震荡回落态势，从流动性及风险偏好方面提振 A股市场。

　　A 股市场迈向国际化，有望提升海外资本吸引力。沪港通顺利开闸，深港通渐行渐近，作为两地市场重要的互联互通机制，将进一步拓宽 A股市场资金来源。与此同时，有消息显示 2015年 MSCI、 FTSE将对 A股指数是否纳入其新兴市场指数进行审议，如审议通过，则有望带动海外资金入市。

　　居民资产再配置进程延续，股票资产配置价值获关注。从现阶段我国居民资产配置结构来看，房地产及理财产品占比较高。近年来随着楼市步入调整阶段，其升值预期有所减弱，而租金收益水平相对房价始终处于低位水平，加之房产登记制度出台、未来房产税的引入将提升房地产的持有成本，地产的投资吸引力逐渐削弱。另一方面，在监管加强、利率下行的背景下，理财产品收益水平存在回归需求。与上述两项资产形成对比的是，改革的稳步推进、资本市场的逐步完善以及无风险利率下行，使得股票资产的配置价值逐渐获得更多关注，有望对市场资金面起到正面提振作用。

　　2015 年 A股市场：改革与流动性双轮驱动 助力股指震荡盘升

　　2015 年，在转型升级大背景下，宏观经济去产能、去库存进程仍将延续，经济运行保持低位寻底态势。另一方面，政策逆周期调控力度有望进一步增强，助力经济增速稳步下台阶，预计 2015年，我国 GDP增速将在 2014年的 7.3%-7.4%基础上小幅下滑至 7.1-7.2%。 A股市场自 2010年以来，经历了 4年（ 2010-2013）的震荡调整，其间各方已就潜在经济增速中枢下移趋势达成共识，因此只要不出现超预期的系统性风险，市场关注点仍将集中在改革、转型领域。正如我们在上文中所述，改革是破除原有发展瓶颈、提升经济运行效率、保证转型升级顺利进行的基础， 2015年随着各项改革政策（国企改革、土地改革、户籍改革、财税改革）的稳步深入推进，相关热点有望为 A股市场注入主题性投资机会，并由点及面带动市场做多氛围。而从资金面的角度来看，大宗商品价格回落、总需求疲软，通胀低位运行的背景下宽松加码尚存空间，沪港通引领下的 A股市场国际化有望增强海外资本吸引力，而居民资产再配置背景下，股票资产相对价值的提升亦有望吸引增量资金入市。因而整体来看，在经济稳步下台阶的前提下，改革成为市场估值提升的核心动力，而相对宽松的流动性则起到重要的助推作用，受此影响， 2015年股指重心有望逐步抬升。期间，风险点主要来自于美联储提前升息、注册制加速推进、基本面快速恶化、改革或政策放松不及预期等。此外，值得关注的是融资融券等杠杆工具在趋势性行情下对市场波幅的放大作用。

　　从方向上来看，大盘蓝筹股投资环境正得到改善，首先降息闸门的开启直接有利于金融、地产、机械、交运等低估值蓝筹相对集中的版块，其次国企改革助推蓝筹股投资价值提升，第三 ,流动性相对宽松、增量资金的涌入以及 A股市场国际化均有利于大盘蓝筹股估值修复行情的展开。另一方面，消费成长版块受制于高估值，面临分化的压力，整体投资机会略逊一筹，但部分版块如食品、医药、环保、文娱传媒等在估值调整到位后仍存在长期配置价值。

　　2015 年基金配置策略：增仓提升进攻性 把握价值主旋律

　　根据我们在前文中的判断， 2015年宏观经济有望稳步下台阶， A股市场重心在改革与流动性双轮推动下逐步抬升，其中大盘蓝筹股受益于国企改革、利率下行以及增量资金入市，更具比较优势，有望成为引领行情发展的主线。在此背景下，基金配置方面我们建议提升偏股产品战略配置比例，增强组合整体进攻性，充分分享市场成长收益；此外，优化组合结构，增加重配有金融、地产、机械、交运行业的价值风格突出的基金产品投资比例，把握行情发展主线，对于以消费、新兴为重点投资领域的产品，保持相对审慎的态度，加强个基甄别，等待中长期配置机会的出现。关注基金经理的选股能力，优选产品博取长期较佳累计收益。

　　增配权益型产品提升组合进攻性

　　正如前文所述，转型升级背景下，去产能、去库存进程延续，政策逆周期调控力度增强，宏观经济有望如市场所预期平稳下台阶。改革的深入推进即是优化经济结构，推动转型升级成功的关键，同时又蕴含着巨大的红利效应，成为提升市场估值的核心因素，也是投资者关注的焦点。而货币政策宽松、 A股市场国际化、居民资产再配置带来的流动性层面的改善则为股指的上行提供资金面支持。尽管在盘升过程中，经济基本面因素、外围事件影响、以及市场本身波动规律会在一定环境下促成市场震荡回调，但非极端情形下不会影响 A股中长期配置价值的提升。因而投资者可从战略配置的角度上提升偏股产品整体配置比例，以增强组合进攻性，充分分享市场成长收益。

　　优化持有结构把握价值主线

　　从配置风格及板块的角度来看，价值风格产品比较优势得到提升。 2010年至 2014年上半年间，以周期行业为代表的传统产业在长期的市场震荡中，估值主要处于不断收缩调整状态。这主要源于两点：首先在转型升级背景下，传统行业相较新兴产业面临着更多产能过剩和库存压力，企业负担较重，转型之路更为艰辛；其次 2012年以来为促进产业结构调整，货币政策以稳健为主，资金面整体维持紧平衡状态，在存量资金博弈状态下，大盘蓝筹股很难走出一轮持续性较强的估值修复行情。而上述情况自 2014年下半年开始逐渐有所改善：国企改革稳步推进从制度层面打破原有发展瓶颈，有利于提升企业运营效率，激活行业发展潜力，从而带动估值水平的提升，而从现阶段来看，国资背景上市公司主要以大盘蓝筹股为主，其带动作用不言而喻。另一方面，货币政策的进一步宽松、以股港通、居民资产再配置为代表的增量资金的入市有利于支撑大盘股估值修复行情延续；第三，降息闸门开启，资金利率下行背景下，对券商、保险、地产、交运等利率敏感行业直接构成利好。

　　而另一方面，消费、新兴板块短期受制于高估值，面临分化压力，整体投资机会略逊一筹，但部分版块如食品、医药、环保、互联网、文娱传媒等在估值调整到位后仍存在长期配置价值。

　　整体来看，配置有较多金融、地产、机械、交运行业的价值风格突出的基金将直接受益于大盘蓝筹投资价值的提升，建议增加其配比，优化组合结构。而对于以消费、新兴（食品、医药、环保、文娱传媒）为重点投资领域的产品，则保持审慎态度，加强个基甄别，关注选股能力突出品种，于调整风险释放后择机逢低布局。

　　关注长期累计收益注重选股能力

　　长期来看，偏股型产品的超额收益主要依靠择时、选股两条路径累积。在宽幅震荡以及风格交替轮动的市场环境中，择时能力较强的基金可通过对仓位以及板块配置间的灵活调整提升收益，因而更具优势。而在市场趋势或是风格主线较为清晰的背景下，拥有识股慧眼的基金经理则更能通过个券选择获取可观的超额收益。如前文所述，我们认为 2015年 A股市场在改革与流动性双因素驱动下有望延续盘升之势，且大盘蓝筹股所代表的价值风格比较优势得到提升，有望成为行情主线，因而在基金的筛选环节，除关注产品的重点配置领域外，还应仔细考察基金经理的选股能力，优选产品以获得较佳的长期累计收益。

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