全球经济延续分化格局 大宗商品延续弱势

　　整体来看，2015年全球经济大的格局是基本确定的，即全面性的、平稳的、温和式的复苏，尽管存在各类不确定性的风险因素，但发生系统性金融风险、经济危机的可能性不大。不过，各个国家及区域间的分化格局也将得到延续。

　　具体来看，随着美联储退出量化宽松的尘埃落定，美国经济稳健复苏将是大概率事件。最新数据显示，美国三季度GDP终值按年率计算增长5.0%，创11年来最快增速;12月20日当周，美国季调后首申失业金人数为28万人，创7周新低，表明美国就业市场强劲复苏势头不改。不仅如此，美国经济发展中的其他重要领域，如房地产市场、制造业、消费领域等，其健康复苏态势都夯实了未来美国经济进一步走强的基础。

　　尽管会在一定程度上得益于美国经济的良好复苏，但根植于欧元区内部的各类深层次矛盾和问题仍只是暂时被藏匿起来，却没有得到根本性的解决，这导致了欧元区仍旧处于走出衰退的苦苦努力之中。

　　欧元区经济的复苏前景依然充满不确定性，2015年不出大的风险和危机，保持目前的弱势复苏状态已算不错。

　　日本宽松政策刺激经济效果不甚理想，明年经济继续下滑也是大概率事件，但日本央行[微博]的政策选择也并不多，继续加大宽松刺激力度仍是首选。

　　以中国为典型代表的新兴市场国家则在经历不同程度的经济增长放缓，但更多是一种经济结构转型的主动选择，为更长远的发展奠定良性基础。当然，新兴市场国家之间的分化也是客观存在的，不妨将其分为制造型和资源型两类。在国际油价不断创新低的背景之下，制造型的新兴市场国家如中国受到的冲击相对较小，而主要以资源出口为发展模式的国家，例如俄罗斯，其经济受到的影响相对要大很多，当中酝酿的风险也值得重点观察。

　　2015年全球市场的另一关注点无疑仍是主要经济体之间日渐背离的货币政策取向，这不仅是影响全球经济走势的主要变量，同时也是全球经济风险的重要来源。

　　随着经济的不断好转且复苏信号日益强化，美国收紧货币政策并逐步回归常规流动性调控手段已成定局，市场争论的焦点无非是美联储具体加息的时点。参考美联储最新的12月议息会议纪要，同时类比历史上美联储加息前的措辞，可以看出，一是美联储对加息时点的引导更为慎重，说明美联储对美国经济明年的运行走势还想有更多的观察窗口期。二是，从加息时点上来类比，如果此次美联储直接去掉“相当长时间”的表述，则意味着首次加息可能在6个月后，也即明年二季度左右。

　　现在这种情况，我们的判断是，美联储加息时点最早在明年二季度，更为保守估计则会在明年三季度。至于是二季度还是三季度，也要看届时美国经济的运行状况及美联储对各类政策目标平衡后的结果。而与此形成鲜明对比的是，为了刺激疲弱的经济，无论欧元区、日本还是中国等新兴市场国家，2015年货币政策进一步加大宽松力度则是无奈的选择。

　　无论欧元区还是中国，通缩阴影都在不断逼近。尽管早已步履维艰的欧洲央行并不完全愿意面对经济陷入通缩的风险，但实际情况上，欧元区距离通缩风险却渐行渐近。

　　迫于各种压力，预计2015年，一方面欧洲央行将继续为欧版QE的推出而不断平衡各类关系，另一方面，即便欧版QE在明年正式退出，其宽松规模和力度也可能会不及市场预期。

　　而对中国来说，在经济呈现出内需外需双疲弱，以及2009年开始的四万亿刺激计划，导致工业产能过剩短期内无法彻底改观的背景下，无论需求不足型通货紧缩还是供给过剩型通货紧缩都是客观存在的。房地产市场的持续内生调整，已经开始对上游采矿、水泥、原材料、金属等工业行业的表现产生较大压力，而中国内需的放缓拖累了今年全球大宗商品价格，又反过来进一步加剧了国内通缩的局面。

　　这样，在经济增长、通胀水平及流动性周期性同步下滑的背景下，中国经济陷入通缩的风险进一步加大，宏观调控的逆周期操作也基本没有更多的选择余地。在上述背景下，2015年全球流动性的重新配置及其给全球经济可能带来的风险是需要重点关注的。

　　2015年大宗商品市场或仍以疲弱为主基调。这里面重要的影响因素有三：一是大宗商品自身库存较高，供需基本面的改善需要时间。二是作为重要的大宗商品需求国，中国经济发展步伐的主动调降会对大宗商品产生重要的利空影响，且对这种新常态应逐步有一定的心理适应。不过，中国央行重启降息周期基本已成事实，这对2014年低迷、沉闷的大宗商品市场将起到一定的提振作用，包括钢铁、能源、化工、房地产等相关的板块或有所改善，而流动性宽松下的股指期货则将继续成为最大的受益者。三是随着美联储加息预期的不断加强，美元资产重获全球投资者的青睐是没有异义的，与此如影相随的便是美元指数的节节攀高。或许走强过程中的技术性回调是不可避免的，但美元指数进入新的上涨周期也是不可阻挡的，以美元计价的大宗商品由此受到的压制作用不可小觑。

　　不过，尽管弱势修复可能是明年大宗商品的主基调，但同时，鉴于全球经济正在缓慢但坚定地从底部走出，温和式的复苏是大概率事件，这也在一定程度上有助于商品市场需求的恢复，尤其是工业品方面，因此，我们认为2015年大宗商品或摆脱目前的低迷，在下半年企稳。