对所谓“人造牛市论”的四点说明

　　12月18日，专栏作家叶檀在回答媒体“A股牛市到来了吗”的提问时，回答道：“是不是牛市取决于上市公司的盈利与分红情况，个人认为这波行情是人造牛市”。笔者十分敬佩叶女士的学识和孜孜不倦精神，但是对于她的这个观点，实在不能赞同，认为很有说明的必要。

　　第一， 关于中国上市公司的盈利情况。

　　2014年上半年，沪市公司整体延续去年的增长态势，共实现净利润约1.1万亿元，同比增长9.34%，平均每股收益0.33元，同比增长5.04%。沪市公司共实现营业收入10.89万亿元，同比上升5.72%。股东权益稳步提升，平均每股净资产3.78元，同比增长10.31%。但是受增速换档的影响，公司股东盈利能力有所减弱，净资产收益率为7.45%，同比下降2.70%。总计有492家公司实现净利润同比增长，其中156家公司增长50%以上，略高于以往年度。

　　2014年上半年，上证50、上证180指数成份股的平均营业收入在460亿元以上，平均净利润高于56亿元，平均每股收益0.41元以上，净资产收益率达到8.50%以上，高于沪市整体水平。四大国有银行及中国石油、中国石化合计实现净利润近0.5万亿元，占沪市公司整体净利润的45.88%，与往年同期基本持平。

　　可见，无论是主板公司的净利润增长情况，还是收益率水平，均处于上升趋势中。虽然中国上市公司包括蓝筹公司的净利润绝对水平不能达到美国优秀蓝筹公司的水平，但与我国经济发展阶段相一致。不值得大惊小怪。

　　美国大型上市公司的利润收入确实十分惊人，但美国大型企业对世界市场形成了垄断（标准普尔500指数公司40%的收入来自美国以外的地区），这种“优越情况”并非一日两日所能够形成。中国上市公司不具备对世界市场的垄断，不具备与美国大型企业同样的利润源泉。美国上市公司很多是世界同行业中最优秀的企业，如苹果、微软等，这是中国所不能比拟的。如果说中国上市公司达不到美国上市公司的利润水平，中国股市就不能有牛市，那就只好长期等下去，是过于形而上学了。

　　第二， 关于中国上市公司的分红情况。

　　2013年度沪市派现上市公司总数和累积派现金额都创造历史新高。其中，共有674家公司提出派现方案，占公司总数的70.43%，同比上涨3.22%；合计分配现金红利达6707亿元，较2012年增长748亿元，增幅为12.55%。

　　2013年深市共有1171家公司推出现金分红预案，较2012年增加16家，分红公司占比74.30%，较上年增加1.02个百分点；涉及分红金额933.48亿元，同比增加2.23%；剔除亏损公司，有233家公司股利支付率超过50%；885家公司连续3年以上分红。

　　2014年上半年，沪深上市公司中期派现487.69亿元，共有46家公司转增股份。当前32家市值超过100亿元的公司中，有6家非银行金融机构和5家采掘业公司实施了中期分红送转。

　　很多人拿美国公司分红情况与中国公司分红情况作对比，进而得出中国不具备牛市基础的结论，笔者认为这种比较太生硬，结论也太草率，因为中美经济、中美上市公司所处的阶段存在十分现实的差距。

　　的确，美国上市公司的现金分红情况优异，其分红占公司净收入的比例在上个世纪70年代就达到了30％—40％；80年代更提高到40％—50％。到现在，不少美国上市公司税后利润的50％—70％用于支付红利。今年10月份的数据显示，纳入标普500指数的上市公司当年共花费9140亿美元，用于分红派息及回购股票，相当于其净利润的95%。

　　但笔者要指出，美国大型企业分红比例高，与其扩张余地极其有限相关，它们的主要任务就是为股东利益服务（争取股价利益最大化）。而中国上市公司多数处于扩张期，需要资金用于开疆拓土，向全球抢市场、争饭碗。中国上市公司利润所得有限，而扩张需求旺盛，这与美国大型公司完全不可同日而语。

　　中国沪深两市现金分红家数均超过七成，沪市公司分红同比增幅超过12%，已是个不小的成绩。无论从利润来看，还是从分红来看，把一个发展中的市场和一个高度发达的市场进行对比，是不科学的。

　　第三，关于蓝筹股的市盈率情况。

　　截至2014年12月19日，上证A股平均市盈率为15.32倍。截至12月17日，上证180平均市盈率12.21倍；上证50平均市盈率10.73倍。截至12月19日，沪深300指数平均市盈率为14.15倍。截至12月19日，深证A股平均市盈率为35.9倍，主板市盈率约30倍。总体看来，主板市场主要股指均在投资价值区域，只是因深圳股市中小板（市盈率42.13倍）、创业板（市盈率67.53倍）股票估值偏高，导致深证A股估值偏高。

　　截至12月18日，港交所主板市盈率为10.59倍。道琼斯指数市盈率约为16倍，标准普尔指数的市盈率约为18倍，纳斯达克指数的市盈率约为25倍。比较而言，中国沪深主板市场特别是蓝筹股板块的市盈率均与发达市场水平接近，上证180、上证50、沪深300的市盈率低于发达市场蓝筹股的市盈率水平。

　　现在值得警惕的不是蓝筹股行情，而恰恰是中小板、创业板的虚高。蓝筹股行情来临是本轮牛市的定海神针。

　　第三， 关于二级市场交易杠杆率的情况。

　　对于此轮牛市，一些人认为是杠杆交易所致，理由是不但场内融资交易比例高，而且私募基金的配资比例也高达70%—80%。对此，笔者有不同看法：目前，沪深股市的融资融券余额为总市值的2%多一点，比例并不高。从国际成熟市场来看，融资融券余额占总市值的比重一般在2%—3%左右，如美国两融余额稳定在市值的2%；我国台湾地区牛市时期的两融余额为市值的3%至5.5%。当然，个别的板块，比如券商股板块的融资量接近风险的临界点，值得警惕，但总体风险和个别板块风险不是一回事。

　　再说私募基金的客户资金与配资问题。配资并不完全等于信贷资金，其中有的具有民间贷款性质，有的则是低收益诉求的民间理财资金，即富裕资金。因此，笔者认为，不能把所有私募的配资部分等同于融资业务，其中有相当部分属于合作资金，是跟投性质。关键要看这些配资是不是合法资金；只要是合法资金，就无需过多的焦虑。

　　综上所述，所谓中国上市公司盈利和分红水平不支持牛市的说法，是对发达股市模式的生搬硬套，是对中国股市现状的过度贬低。中国蓝筹上市公司虽不能与优秀的全球性公司相比，但在现阶段具备与其相近的投资价值，市盈率是一个重要的比对指标，应该受到尊重。

　　目前，中国股市市场化程度日益加深，投资者主体已经多元化；在沪港通开通之后，国际资本对中国蓝筹公司的投资有所增加；从市场拓展和持续经营角度来看，蓝筹公司具有广阔想象空间。所以，蓝筹股市盈率在现在基础上继续有所抬升，完全在情理之中。这一基本逻辑决定了，所谓人造牛市的说法是十分虚弱的。

　　尽管笔者不赞同叶檀女士所谓人造牛市的说法，但也希望各方遵循法治思维、按照法律规定办事，防止“看得见的手”干预市场、介入市场，让市场按照其固有的规律前进。