低估值电力股步入快速拉升期

　　自7月份A股市场的大幅反弹以来，电力板块整体表现也水涨船高，截至2014年12月15日，累计涨幅高达67.13%。“电老虎”的强势回归除电改、国企改革、降息等政策利好刺激外，估值低也是电力股在本轮反弹行情中表现强势的根本原因。

　　多重利好造就电力股强势

　　自2002年国务院颁布《电力体制改革方案》为电力体制改革规划了一条中长期路线以来，有关电改的相关文件持续不断，但长期以来，电网一网独大的局面和现有定价机制仍隔绝了生产者和消费者，导致在电源侧的竞价上网难以实现。如今，随着《深化电力体制改革若干意见》、广东直购电试点、深圳输配电价试点等一系列改革方案和措施的实施，电力改革开始加速向前。广发证券认为，“预计直购电和输配电价独立核算试点等改革措施将进一步在全国试点推进，最终实现竞价上网这一既定目标，体制改革将成为电力行业未来几年的主要内容。”

　　除电力改革进程加快利好电企外，2014年以来，不管是央企系列的改革，还是广东、上海等地方国企改革，都对国企中重要成员的电力行业带来冲击，这使得电企获得更多的内生性和外延式增长机会。在目前电力公司中，大体分为三类：全国性公司、地方平台(省级、市级能源公司)和小平台(区域电网、电力集团旗下小市值公司)。全国性公司主要集中在五大电力集团下，如国电旗下长源电力，大唐旗下的华银电力，华电旗下华电能源、黔源电力和中电投旗下的上海电力、东方能源、吉电股份等，其体量较大且以火电为主体业务，他们改革的方向将以突出主业，剥离非主业，未来注入集团旗下同类资产为主。地方性平台包括省级、市级能源公司，主要资产为某一区域电力及其他资产，如明星电力、岷江水电、大连热电等公司，因地方政府尚未明确其未来发展方向，改革结果很可能与预期存在一定偏差，机会上要小于全国性公司。但在小平台上，包括区域电网和部分电力集团旗下的小市值公司，如涪陵电力、广安爱众、乐山电力等，却可能因电力体制改革而有望获得优质资产持续注入、体制改革引入战略投资者或管理层激励，重获发展新动力。

　　让人兴奋的是，11月22日起银行执行的非对称降息政策为电力行业注入了强心针，降息渠道的打开进一步降低市场资金利率，明显利好于高负债、财务费用负担较高且盈利对利率的敏感度较高的电力板块，有助于减轻其债务成本，提高净利润。以相对负债较多的大唐发电为例，此次降息所节省的利息成本竟然占2013年税前利润的6.85%。当然，降息带来的利好不仅体现在市场表现上，还将会在电力公司2014年年报中得以体现。而降息带来的利好体现在行业表现上，11月22日以来，除银行、钢铁、交通运输、采掘、房地产表现好于电力行业外，电力股整体大涨19.6%，跑赢了市场中绝大多数行业，而在个股表现上，甚至出现15只电力股涨幅达到25%以上。

　　统计数据还显示，因今年煤价的持续下行和电改、国企改革影响，电力行业盈利能力得到持续增长，以中报利润为基准，截至12月17日，电力行业整体估值(TTM)为15.4倍，而如以三季度业绩为基准测算，则估值水平下降至13.14倍。目前，电力整体估值水平不仅远远低于2005年以来的24倍历史均值，且在申万行业平均估值中也仅仅只高于银行，排在申万行业中估值最低行业前列。个股上，目前估值低于10倍的个股还有华电国际、华能国际、国电电力、建投能源等8只个股。

　　火电公司受益于煤价下行

　　2014年以来，长期产能过剩的煤炭行业供过于求的状况进一步加剧，这使得煤炭等原材料价格出现大幅下跌，而这也给火电行业盈利迎来历史较好时期。“火电行业有望继续维持较高利润率。”东北证券预测未来煤价仍不具备大幅上涨的条件。

　　对于火电而言，在目前宽松的电力供需格局下，虽然多数火电企业受制于固定上网电价和计划电量，机组利用率持续降低，但随着电改的推进，大用户直购有望逐步从试点向全国铺开，火电发电商与电力大用户直接交易比例将逐步提升，而该部分交易在量和价上全部由发电商和用户自行协商决定，这将有利于具备成本优势(如度电煤耗等)和区位优势(如靠近大用户负荷中心)的燃煤火电企业通过市场化手段增收增利。在火电企业中，华能国际是一家纯粹的火电公司，其在装机规模、资产质量、管理水平等方面公司均领先于同业，在煤价下跌的大周期中将受益最大，业绩回升最快。而随着中国用电需求增速下降，公司很可能会减少投资从而降低杠杆、改善资产负债表。近期，集团很可能继续公布资产注入计划。类似此类情况的企业还有华电国际、国电电力、粤电力A等。

　　此外，随着售电市场逐步放开，符合条件的发电企业还有望获得售电准入，从而组建售电公司进入售电市场，实现发售一体化，届时在市场化经营方面走在前列的发电商也将充分受益。华安证券分析师建议，可多关注低成本、高效率且处于负荷中心的沿海地区大型火电企业，如内蒙华电、皖能电力、长源电力等。

　　成本优势凸显水电公司价值

　　相较火电企业，水电企业则没有燃料成本，作为最具竞争力的清洁能源，水电企业在电价市场化的过程中将明显受益。目前，我国水电上网平均电价为0.301元/千瓦时，是各能源发电电价水平最低的，较燃煤电厂平均上网电价低0.1元/千瓦时。随着改革力度的加大，电力市场化推进，水电竞价上网优势明显，电价水平提升空间巨大。

　　由于我国以往过度依赖火力发电而造成严重的空气污染，在国家环保意识提升下，使得水电等清洁能源得到进一步重视与肯定。近年来，建设中的溪洛渡、锦屏等多个大水电项目正处于投产高峰期，这将带动水电装机持续较快增长，预计2014年水电新投产装机容量约2500万千瓦，规划到2020年常规水电装机达到3.5亿千瓦左右。上海证券分析师称，“水电将有比火电更大的外延发展空间”，优先配置未来水电装机容量有较大比例增长的公司，以及母公司有优质水电资源资产注入的企业，建议关注国投电力及长江电力。其中，国投电力因独享雅砻江流域的水电开发，雅砻江水电(国投电力持股52%)发电机组的陆续投产将给公司带来越来越多的业绩贡献，与此同时公司还享受一定的国家税收政策优惠；长江电力则因内在价值高、资产注入、高分红特征而有望提升公司估值水平。

　　政策导向左右风电、光伏等新能源发电

　　近年来，风电、光伏项目也受到政策大力支持，弃风弃光现象明显好转，建设成本下降，标杆电价机制也得以理顺，新能源发电处在快速发展阶段。相关资料显示，2014年前3季度，新增风电并网装机858万千瓦；新增光伏发电并网容量379万千瓦，其中，新增光伏电站并网容量245万千瓦，新增分布式光伏并网容量134万千瓦。与此同时，近期发布的《能源发展战略行动计划》也要求大力发展风电、核电和光伏发电，预计到2020年风电和光伏装机分别达到2亿千瓦和1亿千瓦，核电装机容量达到5800万千瓦，在建容量达到3000万千瓦以上。

　　此外，我国加大对新能源产业的补贴力度也直接利好于新能源发电企业。自2013年10月1日至2015年12月31日，对光伏能源实行即征即退50%的政策。东方证券分析师测算，此政策可使“70%融资比例的光伏地面电站ROE达到15%，超过众多行业经营水平”；同时，央行下调利率进一步提高了光伏电站收益率，“保守估计一个电站项目的净利润将会在原有基础上增加近3%，IRR提升近1%”。而在近期，多家上市公司纷纷发布公告称进军光伏和风电，如彩虹精化对全资子公司增资2.65亿元用于开发光伏项目，甘肃电投拟定向增发募资21.8亿元用于风电场收购和开发，森源电气与洛阳市政府签订3GW农光互补框架协议等。在新能源个股，重点可关注转型从事风电开发的天顺风能、风电设备龙头金风科技、分布式光伏电站建设的方大集团、阳光电源等。