每经记者 李智 王一鸣
即便是在证监会简化并购重组行政许可项目审批的背景下，借壳上市依旧是监管重点，审核标准等同于IPO，创业板不允许借壳上市都是证监会再三强调的铁律。不过，面对巨大的利益，一份份精心构建的重组方案先后出炉，巧妙绕开监管红线，引发各方关注。
根据目前的规定，构成借壳上市的认定需满足两个方面要求：一是上市公司实控人发生变更；二是上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度期末资产总额的比例达到100%以上。
换言之，只要不同时触及上述两个标准，就不会构成借壳上市，而目前绝大多数曲线借壳正是通过避开上述两个标准的方式来进行。在众多被视为是曲线借壳的案例中，最具代表性也是最为明显的一种，就是率先更换实控人，但避开收购资产超过总资产100%这一指标。这一方式的优点在于，新东家可在合适的时机先入主，然后有充足时间进行下一步资产运作；而另一种方式则相反，即先启动资产收购，且并购资产规模往往已超过上市公司原有资产规模，那么就必须在如何保持实际控制权上动脑筋。
接下来，《每日经济新闻》记者为读者解析四个最具代表性的案例。
神雾环保：先入主 再谋划
在很多业内人士眼中，创业板公司神雾环保 （300156，前收盘价23.18元）（原名天立环保）被视为“曲线借壳”经典案例。由于神雾环保原实控人欠下北京万合邦数亿债务却无力清偿，后经法院裁决，神雾环保部分股权变更至北京万合邦名下，后者由此入主神雾环保。作为北京万合邦控股股东，曾筹划IPO的神雾集团，终于如愿走向资本市场舞台。
神雾集团入主后，立刻将“神雾热装式节能密闭电石炉”相关专利及其工艺包无偿赠与神雾环保，此举获得各方认可。2014年11月，神雾环保又以筹划重大事项为由，开始了近一个月的连续停牌。
《每日经济新闻》记者注意到，今日（12月18日），神雾环保公布了最新停牌进展公告，透露此次停牌筹划重大资产重组基本内容为：公司拟通过发行股份方式购买神雾集团持有的北京华福神雾工业炉有限公司100%股权。这标志着神雾集团新一轮资本注入开始。
值得一提的是，近期备受关注的万福生科与神雾环保也有着极为类似的情况。两家都是不能被借壳的创业板公司，万福生科也因原实控人龚永福、杨荣华夫妇无法按期归还借款，被法院裁定将万福生科26.18%的股划拨给桃源湘晖，万福生科控制权就此易主。
新大新材：资产分步 规避红线
同样是创业板公司，同样是实控人变更，与神雾环保相比，新大新材（300080，收盘价9.43元）走上了截然不同的道路。
2012年12月，深陷亏损泥潭的新大新材公布了一则增发方案，公司拟向包括中国平煤神马集团在内的易成新材公司全体24名股东，通过发行新增股份方式购买其持有的易成新材100%股权。此次交易后，新大新材不仅走出经营泥潭，控股股东也变更为平煤神马集团，实控人由宋贺臣变为河南省国资委。
当时增发方案中特别指出，本次增发标的为易成新材100%股权，截至2011年12月31日，易成新材资产总额账面价值为16.48亿元，而新大新材2011年度资产总额为26.77亿元，拟购买资产总额占2011年度经审计资产总额的61.58%，未达100%。因此，本次交易不属于《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《管理办法》）第十二条所规定的借壳上市。
值得一提的是，当时平煤神马集团就承诺在重组完成后，将重组后的上市公司作为新能源、新材料领域发展平台，未来该方面项目均将以合适方式注入重组后上市公司，并承诺自重组事项成功完成之日起3年内，将拥有的高端银浆等项目优良资产陆续注入重组后上市公司。且为了获得广大中小股东的支持，平煤神马集团作出了与股价挂钩的增持承诺，并在后来实施。
时至今日，平煤神马集团对于新大新材的后续资产注入，依旧是市场各方关注的焦点。
顺荣股份：修订方案 闯关成功
2013年10月，顺荣股份（002555，收盘价51.38元）公布的重组方案显示，公司拟溢价26倍、以19.2亿元收购李卫伟、曾开天二人持有的三七玩公司60%股权。其中，李卫伟出售28%股权，曾开天则出售32%股权。资料显示，三七玩是国内知名页游平台，主要从事国产页游的运营和推广。
该次交易金额占顺荣股份2012年资产总额比例为233.96%。不过公司实际控制权未旁落，本次交易也未构成借壳上市。其中原因何在？
从具体方案说明来看，作为顺荣股份实际控制人的吴氏家族，在收购前持有公司56.04%的股权。为了巩固控股地位，吴氏家族将以2.46亿元认购上市公司配套发行的2400万股定增股份，在交易完成后，吴氏家族将持有股份比例约为30.86%。方案称，“上市公司实际控制权未发生变更。”
彼时，令外界担忧之处在于交易后李、曾两人将分别持有上市公司22%和20%的股权，合计持股超过吴氏家族。对此，方案中说明：李、曾之间目前并不存在以直接或间接方式共同投资于其他企业的情形，不存在《上市公司收购管理办法》第83条规定的一致行动人关系。且两人承诺将来亦不会基于其所持有的顺荣股份的股份谋求一致行动人关系。
不过，最终方案中对“是否构成一致行动人”的解释未获得证监会重组委认可。2014年3月27日晚间，证监会并购重组委审核结果显示，对于顺荣股份发行股份购买资产方案的审核意结果为“未通过”。具体审核意见认为，“申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合《上市公司收购管理办法》第83条的规定。”
距离收购三七玩公司60%股权遭证监会否决仅一个月后，顺荣股份卷土重来，抛出经修订后的资产重组方案，这一次，重组交易对象李卫伟、曾开天均增加承诺，以“确保”3年内不谋求上市公司控制地位。
吴氏家族则承诺在本次交易完成后36个月内，保证直接或间接持有的上市公司股份数量超过其他任何股东及其一致行动人合计直接或间接所持股份数量，并维持对上市公司实控地位。最终，重组方案获证监会通过。
斯太尔：化整为零 规避要约
2012年11月5日，停牌4个月的
斯太尔（000760，收盘价12.51元）（时称博盈投资）复牌并公布定增方案：公司拟以4.77元/股的价格向英达钢构及长沙泽瑞、长沙择洺等5家PE（私募股权投资）发行3.14亿股，募集资金15亿元。其中5亿元用于购买武汉梧桐硅谷天堂100%股权；3亿元向武汉梧桐的全资子公司奥地利SteyrMotorsGmbH增资；3亿元投向技术研发项目；剩余资金用于补充流动资金。复牌前，博盈投资合计市值约12.5亿元，且据其2012年三季报，总资产约为7.53亿元。
换言之，15亿元的定向增发为其总资产近两倍，远超过《管理办法》所规定的“购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上”即构成重大资产重组的标准。
与此同时，定增后博盈投资原第一大股东恒丰制动持股比例由原7.18%降至3.08%，英达钢构以15.21%的比例成为第一大股东。通过定增，博盈投资控股股东更迭、主要资产变化，斯太尔实现借壳上市。但是，在博盈投资看来，这次定向增发既不是重大资产重组，也不是借壳。
博盈投资认为，根据《管理办法》第二条规定：上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。
公司表示，天津硅谷天堂以现金2亿元认购股份，仅占本次募资总额的13.33%，且本次用于收购标的公司的资金仅占募资总额的33.33%。因此，天津硅谷天堂实际认购标的公司股权项目的资金为募集资金总额的4.44%。博盈投资本次购买的标的公司100%股权的价值为5亿元，大部分来源于其他认购人的现金。同时，天津硅谷天堂与标的公司的股东非同一主体。因此不构成重大资产重组。
同时，博盈投资指出，天津硅谷天堂的认购行为不适用 《管理办法》第四十二条“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产，视同上市公司发行股份购买资产”规定之情形，因此不属于借壳。
《每日经济新闻》记者主要到，有并购业内人士评价称，整个方案通过“化整为零”、规避要约等，创新度颇高，规避了监管层对于借壳、重大资产重组的审核。此次非公开发行金额高达15亿元，主要目的是收购奥地利SteyrMotors公司100%股权。按照一般思路，要完成相当于壳资源两倍资产规模的借壳会涉及一系列问题，且涉及海外资产，又会牵扯到发改委、商务部等相关部门审批，耗时难以估计。2013年9月，证监会下文批复同意博盈投资的非公开发行，给这起历时大半年、颇多争议的并购案划上句号。
分析人士认为，从以上4个案例来看，虽然各上市公司采取的方式在细节上有区别，但均为采取“分步走”的方式：或是新东家先入主，再筹划重大事项；或是先重组但尽力保证实控权不发生转移，其实都是为避免同时触及两条“红线”而被认定为借壳上市，进而面对监管层等同于IPO标准的严厉审核。
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