货币政策执行报告屡屡向市场释放重要的政策信号。是否会降准、降息是本次货币政策执行报告最关注的问题。日前，李克强总理主持召开座谈会，多数经济学家均建议降准、降息，以刺激疲弱不堪的经济。在货币宽松的预期下，银行间市场的债券收益率均大幅下行。从本篇货币政策执行报告来看，基于以下四点原因，我们认为央行年内似乎并无降准、降息之意。
过度“放水”固化结构扭曲
相比于二季度的报告，央行新增“一些老问题、老矛盾始终存在、一些地区为追求增长高耗能产业等又有抬头，在软约束和结构性矛盾较为突出的环境下要防止过度 ‘放水’固化结构扭曲、推升通胀和债务水平”的表述。
老问题、老矛盾始终存在。中国经济转型面临最大困境是无法割舍的资产价格泡沫化和公共部门负债扩张。一方面，总量宽松推升房价，将刺激更大规模的新增房地产供给，在人口红利拐点和新增城镇人口数量减少的背景下，易形成“大国空巢”的危险局面。另一方面，总量宽松驱动公共部门加杠杆，若盈利能力仍无实质改善，将导致其资产负债率不断攀升。
全面宽松在未来恐将推高融资成本，反而不利于经济结构调整。如果总量宽松政策延续，政府主导经济资源配置依旧，国企低效却可以获得廉价信贷配给的预算软约束问题没有根本改变，债务收益不匹配就会致使未来的债务大爆炸和规模更为庞大的僵尸企业，反而令未来实体经济融资难上加难。这正是新增社会融资总量和人民币贷款屡创新高，但融资难问题得不到根本解决的原因。
全面宽松需要确认的条件是企业运用债务杠杆效率能够提高。如果企业新增杠杆能够还本付息，其所有者权益上升，资产负债率将趋于下降。考虑到私营部门在去杠杆，且信贷资金偏好公共部门，如果国企和地方政府能够提高杠杆运用效率，那么货币全面宽松完全可行。
在此之前，货币政策仍将保持定向宽松。一方面，通过国有企业改革，增强国企运营效率的效果尚待观察；另一方面，43号文和反腐是否能系统性抑制地方政府投资冲动仍需检验。在此之前，既需要通过再贷款或PSL依托国开行的角色促使中央加杠杆托底经济，也需要通过定向宽松支持小微、三农，防范金融机构风险偏好收缩对其过于剧烈的冲击。
M2收缩有积极变化
报告在专栏中认为近期M2增速放缓是经济结构调整、表外融资收缩、部分软约束部门扩张放缓以及监管措施强化的反映。但央行强调更多的是M2收缩下的积极变化：首先，同业业务收缩有利于堵塞金融体系漏洞、也有利于抑制全社会杠杆水平过快上升；其次，第三产业在经济中的占比上升，对资金的需求会有所下降；最后，商业银行的风险偏好趋于下降，向高风险和软约束部门的融资减少有利于推动结构调整、优化金融配置。
此外，央行对M2增速过快仍有担忧。一方面，目前M2增速较名义GDP增速高出4个多百分点，明显超出2000~2013年的平均水平；另一方面，M2/GDP在200%左右，在存量货币池子已经很大的情况下，这样的货币供给并不算慢。与财政支出不同，货币投放后并不会消失，而是会形成存量积累继续在经济运行中发挥作用，关键是要提高货币周转效率，否则存量货币会越积越多，长期看会对通胀乃至经济产生不利影响。
从报告来看，M2增速不达预期不再是支撑降准、降息的理论依据。央行在专栏中更强调M2收缩的积极效应，且对M2目前增速仍保有过快担忧。除非经济出现大幅失速或爆发系统性金融风险导致总量货币过快收缩，否则央行并无动力行使全面宽松抬高M2增速。
低通胀不是“放水”理由
同二季度一样，央行强调“受供给面变化，劳动力、服务业价格存在潜在上行压力等因素影响，物价对需求扩张仍是比较敏感的”。但相比二季度，央行新增了“尽管通胀数字较低，经过前期较快上涨，物价绝对水平不低，居民对物价的感受仍较强，物价预期还不很稳定”的表述。
一方面，要看到CPI的压力集中于供给端。食品项压力集中于潜在的猪周期，非食品项压力在于劳动力供给的收缩导致低端劳动力成本上涨。全年CPI低位徘徊的原因是总需求不足，或者说总需求的收缩相对于总供给更快。但总供给端的收缩意味着通胀对需求扩张是敏感的。因此，CPI虽然低位，但却是潜在的笼中虎，这制约了政策走向全面刺激的空间。
另一方面，物价绝对数不低，同比虽放缓但物价的增幅并不弱。10月CPI同比上涨1.6%，持平于年内低点，这是4年半以来最低水平，这强化了市场对央行通过总量宽松对抗通缩的预期。但央行强调“尽管通胀数字较低，但经过前期较快上涨，物价绝对水平不低”，该表述弱化了通胀“1”时代货币就会全面宽松的可能性。
货币宽松周期并未走完
在下阶段货币政策表述中，三季度报告和二季度比，删除了“预见性”，增加“灵活性”和“根据基本面变化”的表述，显示目前对降准、降息央行内部并没有共识。货币政策仍是边走边看，在经济基本面仍在合理区间的情况下，不会轻易降准、降息。此外，我们认为经济短期最坏的时刻正在过去，如果之前在经济最差的时候都没有全面宽松，现在全面宽松就更不合逻辑了。
一方面，短期来看，房地产下行对经济最大的拖累已过。10月以来，随着限贷松动细则落地，房贷利率折扣明显增多，房贷利率已在继续回落，房地产销售短期企稳回升的迹象明显，短期将有助于改善银行风险偏好，可能会略微减缓对私营部门的信用收缩，更贵的抵押品也将刺激信用创造。
另一方面，政府实施稳增长的力度明显增强。国庆后的第一个国务院常务会议，李克强总理强调年内在水利、环保、信息网络等领域再开工一批重大项目。此外，10月以来，发改委所批复的机场、铁路项目共达到了6900余亿元，所批复项目涉及的金额远大于历年同期，政府稳增长意图明显。
最后，央行特别强调货币环境要“中性适度”，从央行首次在报告中披露的MLF来看，MLF投放流动性的规模为9月5000亿+10月2695亿，仅仅从规模上看，已大于一轮降准。考虑到政府稳增长力度增强，继续降准、降息恐将偏离货币环境适度的目标。
但保持适度和灵活的基调并不意味着货币政策会收紧，我们认为当前货币政策仍处于宽松区间。9月末的超储率上升至2.3%，较6月环比上涨0.6%，反映出央行释放的基础货币并未有效作用于实体，银行风险偏好回落使得货币政策传导机制受阻。在此背景下，9月贷款利率虽较上月下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率上升，显示实体融资成本持续高位，仍需宽松货币环境支持。
央行虽对全面降准、降息仍有所忌讳，但货币宽松周期并未走完，定向宽松和创新货币政策工具仍是未来主要着力点。考虑到银行风险偏好收缩，央行将更加致力于降低流动性停留在基础货币停留的时滞。未来可能采取的操作包括继续推行PSL、MLF等定向工具，下调PSL、MLF利率，不排除推出更长期限的流动性宽松工具的可能。
（作者管清友为民生证券研究院执行院长 李奇霖为宏观研究员）
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