利率债防范获利回吐 高等级信用债依然向好

　　展望11月，我们认为，公开市场操作将延续数量中性化风格，SLF续作可期；利率债市场收益率曲线大幅下行，短端利率有望阶段性下行调整；信用债市场各品种收益率大幅下行，风险偏好有所提升。我们建议投资者选择市政道路、公共交通、保障房等公益性较强的项目，以避免个券失去政府背书带来的估值波动风险，并继续推荐高等级信用产品。

　　货币政策展望：公开市场操作延续数量中性化风格

　　10月，央行公开市场操作共计开展正回购1400亿元，资金净投放量为260亿元。从周数据来看，央行近期连续3周资金净投放量为零，其数量中性化操作风格得以加强。

　　10月，央行年内第三次下调正回购利率至3.4%，并再度向市场投放SLF对冲短期因素对流动性的扰动。虽然央行公开市场资金净投放量的减少，引起了货币市场利率的小幅上扬，但考虑到月末因素，回购成交量依然保持稳定，货币市场流动性并未出现较大波动，本次SLF的投放较好地平滑了短期流动性波动。

　　近日市场传闻10月央行向股份制银行投放的并非SLF，而是期限更长的MLF，并称可视各行对三农和小微企业的贷款投放情况，在MLF到期后重新约定利率进行展期操作。尽管此传闻随后被证明不实，但我们依然认为今后SLF到期后续作将是大概率事件，主要原因有：首先，近期公布的数据显示，供给端调整仍未结束，经济下行压力依然存在；从季报来看，上市银行不良贷款率有所上升，且地方融资平台陆续进入偿付高峰期，潜在的金融风险不容忽视。因此央行无论从支持经济增长，还是从防范系统性风险的角度，都有必要继续维持当前较为宽松的流动性水平。其次，当前外汇占款持续走低，美联储宣布退出QE将加剧外汇占款的趋势性下行，央行需要新的货币投放渠道。SLF操作不但可以投放基础货币平滑短期流动性波动，其利率所传达出的信号还可以引导市场利率水平，推进利率市场化进程。从目前央行的操作来看，利用正回购利率引导货币市场资金价格已成为其常规操作，而两次投放SLF的背景极其相似，结合央行对利率市场化的表态，我们认为SLF利率、正回购利率有望成为利率市场化下的基准利率，SLF到期续作的概率很大。

　　利率债市场：货币宽松预期下 防范获利回吐风险

　　10月，正回购利率的下调和SLF的投放，促进了市场对于货币政策进一步宽松的预期，市场做多情绪高涨。国债即期收益率曲线大幅下行，各期限下行幅度相仿，长短端资金价格走势趋同，短端利率下行明显。10月期限利差均值再创年内新低，陆续出现止盈盘抛售导致现券收益率波动，期限利差呈低位回调态势，但总体来看，现券波动范围较窄，交投依然活跃，流动性未见明显收紧，债券依然保持牛市格局。但未来技术性调整将使中长端面临较高的获利回吐风险，机构避险情绪有所回升，有望加大短端品种的配置力度。短端收益率短期内有望下行调整，但理财、同业存单发行利率依然较高，短期利率下行空间有限。鉴于经济依然低迷，流动性将继续保持当前较为宽松的水平，债券牛市格局并未改变。对利率产品而言，未来应注意规避短期获利回吐风险，建议短期内可适当配置短期利率债，逢低可继续配置中长期利率债。

　　信用债市场：风险偏好有所提升 高等级信用债依然向好

　　10月，债券市场整体交投活跃，成交量继续保持高位。信用债各主要品种成交量均保持增长，中票、短融流动性较好。10月信用债各品种收益率下行较为明显。两轮SLF投放，利率产品的反应较为迅速，调整速度较快，而信用债产品对SLF利好的反应则慢于利率债产品。本轮SLF的投放后，信用利差先是出现小幅走扩，随即出现补涨行情，信用利差继续走低。

　　近期发生的信用事件，有助于推高市场风险偏好。10月超日太阳重整计划草案获债权人会议表决通过，“11超日债”将获得中国长城资产管理公司和上海久阳投资管理中心的连带责任保证担保，很可能获得全额受偿。超日重组方案通过，进一步加强了市场对刚性兑付的预期，有利于市场风险偏好的提升。

　　同时，随着地方融资平台兑付高峰期的临近，10月国务院、财政部陆续出台政策清理地方政府性存量债务。国务院43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》提出“牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线”，降低了市场对地方政府债务风险的担忧，财政部随后公布的351号文《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，则意味着地方政府性存量债务的清理甄别工作进入实质性阶段。虽然两份文件中关于存量债务的认定范围小于市场口径，但“妥善处理存量债务”的原则整体利好城投债，未来城投债的分化逻辑将会更加回归业务本源，公益性强的平台公司债将继续享有政府背书。对城投债的配置，我们建议选择市政道路、公共交通、保障房等公益性较强的项目，以避免个券失去政府背书带来的估值波动风险。

　　年初至今，信用利差呈缓慢下行趋势，高等级信用债表现良好。在利率市场化的背景下，理财产品规模的激增及城投债的缺失，将继续利好高等级信用债。短期来看，高等级信用债信用风险较低，收益率相对较高，随着理财资金的信用下沉，高等级信用债将持续上涨。