结售汇逆差缘何未诱发人民币贬值

　　尽管外管局数据显示8、9月银行结售汇分别出现了8亿和163亿美元逆差，但8月人民币对美元即期汇率仍升值约0.5%，9月也微涨0.06%。可见，连续的银行结售汇逆差没有给人民币带来明显的贬值刺激，这不免令诸多市场人士迷惑不解。

　　这种迷惑可能主要源自对统计数据的误解。外管局公布的银行结售汇数据由两部分组成：一是当月发生的即期结售汇数据；二是远期结售汇合约在当月的履约数据。真正反映市场当月情绪波动的只是前者，远期结售汇履约时由于价格早在签约时就已确定下来，所以对当月的市场价格和市场情绪都没有影响。

　　外管局并不公布每月远期结售汇履约数据，但公布当月远期结售汇签约额和远期结售汇累计未到期额，据此可根据“本期远期结售汇履约额=上期末远期结售汇累计未到期额+本期远期结售汇签约额-本期末远期结售汇累计未到期额”推算出当月的远期结售汇履约额。据此推算，9月远期结售汇履约实现逆差7亿美元，8月远期结售汇履约实现顺差76亿美元。将8、9月份远期合约履约数据剔除，两月实际发生的结售汇逆差分别为84亿和156亿美元。

　　这样一来，看似逆差规模很大，但仍需进一步分析。外管局公布的银行结售汇数据根据结售汇主体分类，划分为“银行代客结售汇”和“银行自身结售汇”。上文提到的远期结售汇履约额包含在“银行代客结售汇”数据之中。银行自身结售汇是银行因黄金进出口、股息、红利、资本金、境外咨询费等项目收支而发生的结售汇行为。

　　8、9月份银行自身结售汇分别出现41亿和85亿美元逆差，由于近期并非支付股息、红利的高峰期，银行自身结售汇逆差主要受国际黄金价格大幅下滑，境内黄金买盘增加影响，银行接到客户黄金买盘后，将客户支付的人民币兑换成美元，然后在国际金市平盘，从而导致银行自身结售汇逆差扩大。

　　从历史经验看，国际金价大幅下跌往往诱发境内黄金买盘增加，进而导致银行自身结售汇逆差，与投资者对人民币未来升贬值的主观判断联系并不紧密。扣除掉8、9两月主要受黄金买盘影响的银行自身结售汇逆差，则当月银行单纯由“新增的”代客结售汇业务产生的结售汇逆差分别为42和71亿美元。

　　到这里分析仍未结束，因为忽略了当月新发生的代客远期结售汇签约数据。远期结售汇操作与企业对人民币的升贬值预期休戚相关。而银行一般通过银行间外汇市场对冲远期结售汇形成的风险敞口：当银行签订的远期结汇大于远期售汇时，银行一般会将同等金额的外汇提前在银行间外汇市场卖出，反之亦然，所以远期结售汇签约状况会直接影响即期市场的交易。远期净结汇将增大美元抛售规模，反之亦然。8、9两月，银行代客远期签约分别产生了57亿美元顺差和63亿美元逆差，所以完全由代客渠道产生的结售汇差额分别为14亿和-134亿美元(即期+远期)。这样，8月份对即期汇率产生影响的结售汇差额实际应为顺差。

　　据此测算，今年2月份以来，只有5月和9月两月代客结售汇渠道出现了逆差(即期+远期)，2-9月总顺差额为807亿美元，月均顺差约101亿美元，同比大约下滑了48%。如果剔除逆差最大的9月(2月仅7亿美元逆差)，月均顺差约134亿美元。

　　不难发现，尽管人民币双向波动降低了企业的结汇冲动，提高了购汇动力，从而大幅降低了结售汇顺差，但在结售汇行为逐渐向均衡发展迈进的同时，市场上的人民币预期仍长期由结售汇顺差主导，因而升值预期始终占据上风并具备一定的惯性。在这种惯性情绪作用下，9月结售汇虽然出现较高的单月逆差，也未能引发明显的贬值预期。另外，中间价5月以来保持横盘震荡，这也有助于树立人民币基本强势难以动摇的市场信心，因此9月份以来人民币偏强格局得以延续也就不难理解了。