别了，城投债

柏可林 摄

ＣＦＰ 图

　　10月28日，财政部正式公布了关于印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》(财预〔2014〕351号)的通知（下称《办法》），与前期市场上流传的《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》相比，此次正式稿的重点内容由“存量地方政府债务清理处置”改为“存量地方政府债务的清理甄别”。虽然说法有别，但基调不变：推进地方政府债务市场化改革与规范化管理。其中，3.6万亿元城投债何去何从备受瞩目。

　　《办法》规定，“2015年12月31日前，对符合条件的在建项目后续融资，政府债券资金不能满足的，允许地方政府按照原渠道融资，推进项目建设。2015年12月31日之后只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。”上述内容表明，地方融资平台债券仅剩下一年的发行窗口。

　　“城投债是政府给投资者的‘红利’，城投债里有黄金。”海通证券固定收益部总经理助理杨洋曾经如此评价中国城投债。

　　一直以来，城投债因为兼具政府债券和企业债券的双重属性，不仅受到众多机构投资者的重视，也被大众视作宏观经济的一个重要指标，一直备受瞩目，最大特点是发行时通常有地方政府的隐性担保，偿债时不仅依靠项目收入，而且有地方政府的支持。随着相关文件的颁布，城投债“红利”时期将成为历史。

　　大限2015

　　地方各级政府要结合存量债务清理甄别工作，逐笔审核并锁定在建项目，并根据国务院批准的存量债务清理及甄别结果，对政府举债在建项目实行名录管理。地方各级政府要核实政府举债在建项目的真实性

　　地方城投债盛宴即将迎来“命运转折”。

　　日前，财政部向地方各级财政部门下发《地方政府性存量债务清理处置办法》（征求意见稿）规定，2015年12月31日前，对符合条件的在建项目后续融资，政府债券资金不能满足的，允许地方政府按照原渠道融资，推进项目建设。但对在建项目做了严厉规定，只包括保障房、公路、水利等几个领域在内的在建项目，“2015年12月31日之后只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务”。

　　城投债是中国经济发展制度改革中的一个特殊产物，据不完全统计，到2014年9月底，城投债的存量余额已达3.6万亿元，占全部信用债余额的30%。

　　国务院发展研究中心研究员倪红日认为，中国地方政府债务风险的复杂性，表现为金融风险，其背后往往是财政风险。政府不直接出面，藏在融资平台后面，等银行追索时才能把财政风险揪出来。

　　在中央财经大学金融学院国际金融系主任张碧琼看来，城投债把企业和政府绑在一起，企业利用政府信用融资圈钱，形成了大量的不良政府债，造成财政和金融管理职能混乱，这种发展方式显然是不可持续的。因此，结束城投债将进一步划清政府和市场、政府和企业的边界，重新建立政府信用。

　　10月28日，财政部正式发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（下称《办法》），部署各地清理存量债务，甄别政府债务，并要求地方各级政府及时将政府存量债务分类纳入预算管理。至此，城投债迎来了“清理”实操阶段的第一步。

　　中国社科院财经战略研究院财政审计研究室主任汪德华认为，财政部此举旨在为即将实施的预算法以及地方政府管理改革做好基础性工作，通过清理甄别存量债务有助于厘清政府和企业的责任，重点把政府需要偿还的债务区分清楚。

　　我国新修订的《预算法》明确规定，“政府的全部收入和支出都应当纳入预算。”10月2日发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）（下称“43号文”）也提出要求，抓紧将存量债务纳入预算管理。《办法》对清理甄别地方政府存量债务做出具体部署，为将政府债务分门别类纳入全口径预算管理奠定基础。

　　财政部财政科学研究所副所长白景明认为，无论是国务院的“43号文”还是财政部的《办法》，实际上都是落实新预算法的措施，为将政府债务分类纳入预算管理做好准备，表明国家正在加强依法推进政府债务管理，有助于规范地方政府举债行为，控制地方政府债务风险。

　　根据《办法》规定，存量债务是指截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务。对于清理工作，《办法》明确，由地方政府性债务存量的举借单位（即债务单位）具体负责，主管部门和财政部门审核把关。

　　存量债分四类

　　存量债务的偿还方式，根据债务的不同性质区别对待，“一般债务纳入一般公共预算管理，专项债务纳入基金预算管理。各级财政部门应按照政府债务余额的一定比例建立偿债准备金”

　　在白景明看来，“地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别”与审计署去年进行的全国政府性债务审计不同，这次不但要摸清政府性债务情况，还要进一步对这些债务进行甄别，从预算管理的角度对债务进行处理。

　　《办法》提出，地方各级政府要结合清理甄别工作，认真甄别筛选融资平台公司存量项目，对适宜开展政府与社会资本合作（PPP）模式的项目，要大力推广PPP模式。

　　值得注意的是，地方各级政府要全面统计锁定截至“43号文”发文日（9月21日）的在建项目。在建项目要优先通过PPP模式推进，确需政府举债建设的，要客观核算后续融资需求。

　　PPP是政府和社会资本在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。此前，财政部发布了《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，并表示将抓紧推进示范项目建设工作，确定第一批示范项目名单。

　　《办法》还要求，清理工作要严格按照“43号文”精神，明确政府和企业的责任，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。

　　而地方债的甄别工作，将由财政部门牵头负责，与有关部门一起对地方政府负有偿还责任的存量债务进行逐笔甄别。根据《办法》，债务将被甄别为4类：一是通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。二是项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务。三是项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务。四是项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。

　　《办法》明确，地方各级政府要统计本级政府可偿债财力、可变现资产等情况，并测算政府一般债务和专项债务的债务率，“凡债务率超过预警线的，必须做出书面说明并经政府主要负责人签字确认。”

　　“新预算法增加了允许地方政府举借债务的规定，但也同时从主体、方式、风险控制等方面作出限制性规定。”白景明认为，“对债务率进行测算和控制是规范债务管理、强化地方政府责任的重要举措。”

　　财政部还要求，地方各级财政部门汇总本地区清理甄别结果，由同级审计部门出具审计意见并经同级政府批准后逐级上报，省级财政部门应于2015年1月5日前上报财政部。

　　值得注意的是，《办法》在对非政府性债务做出规定时，所举的例子包括收费性公路、城市轨道交通、机场等项目，均属于交运类城投债，可能意味着未来此类收益和现金流较好的城投债被定义为非政府性债务的概率较大。对于增量城投债来说，2014年底之前的债券与前期划分方法一致。到了2015年，虽然以债券融资保在建得到中央认可，但新增平台债券将不被甄别为政府债务，因此预计被剥离了政府信用的城投债发行将遭遇缩量，票息也会有所抬升，特别是自身现金流不佳项目，其风险将大大提升。

　　城投公司转型

　　城投债即将“寿终正寝”，城投公司的使命也自然将尽。此次“处置办法”为城投公司找了三条出路，“关闭、合并、转型”。城投公司转型过程最大的障碍还是存量债务的问题

　　城投债发行路将终止，城投公司该何去何从呢？

　　在那份“强硬”的《地方政府性存量债务清理处置办法》（征求意见稿）中，对于城投债及其公司，给出了一定的缓冲期限并对城投公司给出了出路，“关闭、合并、转型”。

　　“除符合条件的过渡期内在建项目后续融资外，融资平台公司不得新增政府债务余额。融资平台公司承担的政府融资职能，对没有收益的公益性事业发展，由地方政府发行一般债券融资；对有一定收益的公益性事业发展，主要由地方政府发行专项债券融资或采取政府与社会资本合作（PPP）模式支持。”

　　一位从事城投债评级的分析师向《国际金融报》记者透露，自今年5月份，城投公司转型就已经开始筹备，但迄今为止并没有实质性进展，转型过程中最大的障碍就是存量债务的问题。

　　“从融资主体转向产业经营实体是转型的选择，方向是比较明确的，但障碍也是存在的。首先，存量债务如何划清，这些融资主体原本是政府的融资渠道，如何界定划转债务与资产一直没有明确的说法。其次，那些原本只是作为融资通道并没有经营实业经历的平台公司转型是否顺畅也存在疑问。”国家发展改革委宏观院经济研究所研究员刘国艳表示，地方政府投融资平台债务并不等于地方政府债务，城投公司转型过程中可能面临国有资产流失的问题。而且转型过程中面临着种种说不清道不明的障碍，需要国家进一步出台细则进行细化。

　　张碧琼认为，处理现存的债务划分政府和企业的责任是主要困难，“许多债务都是企业利用政府的信用贷款的，如何划分哪些债务是政府的，哪些应该归企业是最难的”。

　　上述分析师认为，从对城投公司和城投债券影响来看，《办法》的实施从长期看，有利于疏导和化解地方政府存量债务的风险，将加速城投公司的转型；近期来看，尤其是锁定政府债务后，城投公司和城投债券的信用风险将发生分化，评估城投企业的风险需要看两部分：一部分为政府债务，主要评估政府经济、财政实力、债务情况和政府治理等政府信用；一部分为企业自身债务，主要评估自身经营性业务产生现金流对债务保障情况，以及经营性资产，如土地、股权等，对债务覆盖情况。未来城投公司债务纳入政府负有偿还责任债务比例越高，则其债务风险越小；城投公司债务纳入政府负有偿还责任债务比例低，则需要重点评估其经营性资产，尤其是未来政府注入的经营性资产，对存量债务的保障情况。

　　债市或走强

　　从静态来看，个别城投债可能遇到流动性风险，但动态来看，城投债不存在违约风险

　　2014年10月2日，国务院下发“43号文”，10月28日财政部再发《办法》，对债市的投资有何影响呢？

　　“在这样的背景下，解除了一些市场对城投债信用风险的担心，该政策是化解风险，总体上有利于政府债务系统的风险下降。具体来看，未来将由省一级政府发债，区、市、县去使用，其实施后会增加地方政府合法的融资渠道，降低融资成本和化解存量债务风险，从这个角度讲，对存量城投债的影响是积极的。但同时要考虑的因素是，一些新增的城投债可能不会被纳入政府预算，43号文落实的速度可能会低于预期，地方政府融资平台的改革可能会同步进行。”杨洋预测，“43号文”等文件的相继出台，意味着系统性机会的结束，以后这个传统意义上的制度“红利”产物就没有了。

　　民生证券研究院执行院长管清友也在撰文中表示，存量债务依然会保，利好存量城投债。“43号文”中强调保证在建工程建设，存量城投违约风险下降。同时，强调将降低存量债务利息负担，各地区可发行地方政府债券，置换城投债高成本融资负担。剥离融资平台的政府融资职能，享受政府信用背书的存量城投债将越来越稀缺。

　　一位中债资信分析师告诉《国际金融报》记者，长期来看，“43号文”的出台会让地方政府发债更加谨慎，但对于整体存量城投债的影响是积极、正面的，主要体现在增加了地方政府合法的融资渠道，并降低融资成本和化解存量债务风险，“当前投资债市仍然是不错的选择，这主要是因为下半年经济低迷和定向宽松的基调不变，资金面总体宽松，债市走强是大概率事件”。

　　事实上，多家机构对于“43号文”及《办法》的出台对城投债的影响都表示了积极的预期。

　　万家基金认为，城投债在市场情绪下行情热烈，预计短期情绪仍然可以持续，低评级债券方面收益率弹性空间加大，但需妥善处理流动性问题。

　　“虽然从静态来看，个别城投债可能遇到流动性风险，但动态来看，城投债不存在违约风险。”中信建投证券分析师则表示，“我们长期看好城投债投资价值。通过对相关文件分析，城投债分化不会影响投资者对城投债投资逻辑。”

　　城投债年票息率不低，多为6%-8%，期限也不短，多为6-9年中长期。显而易见，城投债的收益与流动性是投资者考虑的重要因素。

　　杨洋在谈到投资城投债时强调，不是什么城投债都好，公司选择的投资项目一是大一些的省市，比如像北京、上海、青岛，这些地区的财政收入很高，能够覆盖它的债务；二是投资对财政依赖程度特别大的城投债。他同时透露，北京、山东这两个省市的城投债得到了很多机构投资者的认可。高评级的城投债是基金经理们偏好的投资配置品种。

　　在上述分析师看来，在经济向新常态转型的背景下，当前投资债市，尤其是城投债，仍然是最好的选择。