宽松趋势明确 降息预期增强

　　近段时间，货币政策边际放松的频率加快、力度加大。资金面扰动因素增多、基础货币供给出现缺口、经济基本面表现乏力等因素，共同促成了前期货币政策放松的必要性和可行性。分析人士指出，未来一段时间经济下行风险依然较大，货币政策持续放松的趋势仍旧明确，一旦现有微调和定向刺激政策效果不够理想，推出降息降准等加码措施的概率将显著上升。

　　三重因素奠定偏松基调

　　9月份以来，货币政策边际放松的频率和力度重新加快加大，并且呈现出一定的连续性。9月中下旬，央行先对五大行实施5000亿元的SLF操作，后下调公开市场14天期正回购操作利率20基点。上周，央行再祭量价齐松举措，下调正回购利率的余音未了，央行面向多家股份行实施SLF操作的传闻进一步引发市场躁动。

　　综合市场各方的分析，9月以来货币放松加码的原因主要有三点：

　　其一，下半年货币市场流动性面临季节性的收缩压力，央行增加短期流动性供应暗含平抑资金面波动的考虑。从往年情况看，下半年货币市场流动性一般较上半年紧张，尤其是9月、10月、12月受银行考核或企业缴税等因素影响，资金面易紧难松。另外，与往年相比，随着IPO重启，今年下半年的资金面还不时面临新股申购的干扰。

　　其二，新增外汇占款持续低迷，需要央行在资产端向商业银行提供人民币资金。最新数据显示，9月份金融机构外汇占款余额仅增加11.4亿元，过去五个月新增外汇占款平均为-86亿元。随着我国国际收支逐步趋向平衡，且央行减少对外汇市场的日常干预，新增外汇占款已出现趋势性下滑，未来基础货币的供给将更加依赖央行的主动操作。近期央行开展SLF等操作，某种程度上是对新增外汇占款低迷进行对冲。

　　其三，7、8月份以来，经济景气度重现转而下行，且金融数据表现乏力，金融支持经济的力度需要加大。与此同时，通胀延续低位运行，“猪周期”隐忧消退，通缩风险却在增加，中短期内通胀不会对货币政策构成制约，宽松货币政策仍具有想象空间。

　　总体上看，资金面扰动因素增多、基础货币供给出现缺口、经济基本面表现乏力为近期货币政策连续边际放松提供了注解，共同决定了货币政策有放松的必要和空间。进一步看，这些因素在未来一段时间仍将发挥重要影响，货币政策持续放松的趋势明确。

　　降息降准仍是潜在选项

　　事实上，当前市场对于货币政策趋松已存在较高的共识。突出反应为，在存贷款基准利率未见松动的情况下，市场利率已呈现出趋势性的下行，如十年国债自9月中旬以来下行了约55基点。而目前市场的分歧主要在于，未来央行会否推出降息降准等所谓力度更大的宽松措施。

　　部分市场人士如中债增信赵巍华认为，当前应充分重视“新常态”对货币政策操作的影响，虽然下调正回购利率、实施SLF操作等与降息、降准的实际效果有相似之处，但央行始终选择非常规措施，发出了很明显的政策反应机制改弦更张的信号。赵巍华认为，近期高层领导在多个场合继续强调实行审慎、稳健的货币政策，大概率这一政策基调在年底的中央经济工作会议之前都不会发生大的改变，年内全面的降准降息之类的举措很难出现，结构性的宽松政策仍将担当主角。

　　申银万国证券也指出，当前下调回购利率也能够通过降低同业及理财成本降低银行的负债成本，而若考虑到利率市场化的长期政策目标和存款基准利率对银行综合负债成本的影响已经减弱，下调央行正回购利率可能是比降息更优的政策选择。

　　与此同时，伴随着经济增长下滑，近期市场上持降息降准观点的机构和人士也日渐增多。如瑞银证券报告认为，房贷新政无法扭转房地产部门的结构性下滑，如果四季度房地产建设活动和经济增速进一步下滑，决策层降低融资成本的要求将更为迫切，央行可能最终会选择降息这一最直接也最有效的方法。

　　对此，有分析人士表示，今年以来伴随着经济增长的反复波动，货币政策一直扮演着托底的角色，经济下行的时间和空间实际上决定了政策放松的方式和力度，尽管央行至今仍优选采取定向微调的方式，但从未将降准、降息等常规手段排除在潜在政策选项以外。这或许说明，如果现有政策手段的效果不够或不理想，预计降息降准仍将适时推出。