兴业证券：四大负面因素打压 A股迎下行风险

　  兴业证券最新策略周报认为，随着“金九银十”行情兑现各种“改革利多”，10月中后期，市场的风险偏好可能阶段性转向，在基本面四大负面因素影响，A股市场或迎下行风险。

　　投资策略上，兴业证券认为，此次股市调整的性质是获利盘回吐的技术性调整，但是，9月份融资融券盘的激进飙升，导致后续调整可能演化为自5月20号以来最强的一次调整。兴业证券表示，“金九银十”行情步入收获阶段，建议择时能力强的投资者降低仓位至中性，待调整风险释放后再提高仓位；或者，建议选股型投资者降低“泡沫化”小股票的仓位，转而配置医药、消费以及中大盘蓝筹股等防御型股票。

　　配置建议上，兴业证券看好医药为代表的大消费行业；环保；地产，养殖，军工、券商等。

　　研报全文：

　　回顾：《“银十”登高收获》重点推荐的医药、地产、军工、环保表现抢眼

　　回顾：“金九”行情战果显着：8月末《加仓迎接金九银十》、9月13日《有惊无险，继续看多》、9月16日《洗洗更健康，中级行情尚未走完》。9月21日《收获“金九”，布局“银十”》

　　回顾：10月7日《“银十”登高收获》指出，十月行情先有冲高丰收之喜悦，后有阶段性调整之惊扰，建议重点观测融资盘；建议10月中旬逢高降仓至中性；配置上增持大消费，收割“小泡沫”，推荐医药、地产、军工、环保。

　　展望：上行趋势下的一轮像样的调整正在酝酿，变盘点临近，当心融资盘

　　正如10月月报的判断，随着“金九银十”行情兑现各种“改革利多”，10月中后期，市场的风险偏好可能阶段性转向，因此，融资盘获利回吐，叠加基本面的负面因素，可能给市场带来下行风险。

　　——首先，“四中全会”和“沪港通”这两大提升市场风险偏好的事件，面临“SELL ON NEWS”的风险。（1）改革预期依然是中长期的正面因素，但对10月行情的效果会边际递减。A股市场此前对于“四中全会”充满了朦胧美，但是就像金庸小说中的绝色美女和绝世武功被拍成电影时总是褒贬不一，这次“四中全会”朦胧的面纱临近揭开，可能很伟大也可能很普通，这种不确定性短期对A股则是风险。（2）“沪港通”即便如期推出，如果“四中全会”不能超预期，那么，“沪港通”本身所带来的外资流入也较有限，毕竟“占中事件”的负面冲击短期内难以消除，现在AH相对溢价也已经基本消除。

　　——其次，融资盘这几个月来持续飙升，成为增量资金的主导力量，但是，这种典型的高风险偏好的趋势投资具有较大的不稳定性，需要防范“踩踏”风险。（1）2014年以来融资融券行为的活跃程度与市场的相关性增强，融资融券余额10月9日已达6407亿元，8月1日只有4440亿元，而年初仅有3474亿元，无论是融资、融券余额还是融资、融券的买入和卖出金额均与沪深300指数的相关系数高于0.7。（2）近期融资盘增长过快，当心风险偏好转头时的反作用力。对于前期获利丰厚的产业资本和股市老手，10月份“利多”兑现而获利回吐的意愿随之提升，负面因素都比此前更容易放大行情的波动。对于9月份融资融券门槛降低而蜂拥而至的散户，他们对点位过分看重，而现在上证综指和创业板成指均已运行至前期成交密集区域。（3）10月17日是本月的股指期货交割日，今年以来股指期货交割日前后几日都出现了明显震荡甚至变盘。

第三，海外市场避险情绪在上升，对于A股小股票泡沫行情的冲击加大。

　　（1）随着投资者对美国货币政策预期的改变，避险情绪上升，VIX指数开始大幅度走强，美国股市大幅下跌。美国经济持续走好，特别是失业率的下降，使得联储在10月下旬FOMC退出QE基本确定。投资者对于美国货币政策收紧的预期在提升，TIPS国债价格开始上涨反映了通胀预期在上升。目前VIX指数仍在走高，历史上该指标和全球资本从新兴市场流出是正相关，这对A股构成一定的不确定性。好消息是，节后三天，人民币即期汇率走强，周升值86基点到6.1309，在美元大幅走强的背景下，出现这一结果非常难得，表明海外资金依然看好中国。

　　（2）对于A股的成长股，特别是全面泡沫化的小盘股，需要当心美股映射负反馈效应。从2013年以来，纳斯达克中概指数、i美股指数都和A股创业板指数高度相关。但是，近期，A股成长股和海外中国科技股的较为明显背离，由科技成长股组成的纳斯达指数（9月8日见1698点顶部）以及海外中概股（9月8日见1440点顶部）均出现较大幅度回调。考虑到美股投资者情绪是A股的相对领先指标，美股的调整需要引起A股投资者的重视。

　　（3）小股票整体估值水平接近前期高点和历史高点，虽然“这次可能不一样”，但还是要提防“这是也一样”。至少在“估值切换”之前，小股票在当前位置继续向上的动能不大。此前我们有研究，A股从2000年以来的泡沫顶峰，如果从估值角度衡量的话，大约在70倍左右。10月10月，创业板综指TTM PE已经达到70.94倍，这是2001年2245点全部A股，2007年6124点中小板时的顶部估值。

　　第四，一旦风险偏好转向，“空头”又会起劲地拿“宏观基本面很差”吓人，可能会加剧短期的波动。10月15日—10月21日将陆续公布三季度宏观数据会继续提供“经济下行压力仍然较大”的证据。从发电量、螺纹钢价格、水泥价格等中观行业指标判断，经济运行延续偏弱态势。“十一”假日楼市放量源于购房者对于7折贷款利率的憧憬，结合目前短端利率水平和商业银行负债端成本，9折以下房贷利率操作难度较大，后续销量的改善将是波折而缓慢的。但是，投资策略不可以刻舟求剑，不可以削足适履，而应该与时俱进，抓住特定时间和空间的主要矛盾。从2011年下半年写《螺蛳壳里做道场》我就开始不断提醒大家，淡化用总量经济的分析框架来研究投资机会。总量经济的短期波动已非A股市场的主要矛盾或者说决定性因素。因此，当股市风险快速释放之后，拿着“经济差”的鸡毛当“股市跌”的令箭的“马后炮”盛行的时候，很可能正是加仓良机。

　　投资策略：上升趋势中的像样的调整，值得规避；增持消费，收割“小泡沫”

　　中期行情的趋势：螺旋上升、底部抬高，前途是光明的，道路是曲折的。

　　中期行情的逻辑：并非基于宏观经济见底向上，而是基于风险可控的改革驱动之下（尤其是MBS启动和引导短端利率下行显着降低经济下行尾部风险），资本市场成为加速经济转型和产业结构优化的主战场，积极引导资源进行优化配置，一方面，推动新兴产业快速发展，有效地盘活存量财富，另一方面，吸引社会财富向股市的重新配置，从而，形成良性循环，如此，有效地降低社会融资成本、提升经济运行效率、增加居民财产性收入。

　　短期行情节奏：（1）此次调整的性质是获利盘回吐的技术性调整，但是，9月份融资融券盘的激进飙升，导致后续调整可能演化为自5月20号以来最强的一次调整。（2）短期股市资金和宏观流动性仍然较好，A股市场虽然维持高位震荡，但是，和此前相似的“磨、忍、轰隆”的下跌三部曲感觉很像。（3）“山雨欲来风满楼”，10月17号股指期货交割日的前后一周内随时可能成为变盘点。

　　投资策略建议：“金九银十”行情步入收获阶段，建议择时能力强的投资者降低仓位至中性，待调整风险释放后再提高仓位；或者，建议选股型投资者降低“泡沫化”小股票的仓位，转而配置医药、消费以及中大盘蓝筹股等防御型股票。

　　配置建议：重申10月策略报告《“银十”登高收货》的观点，基于年底前的收益考虑，建议投资者加仓大消费行业，继续淘金景气上升行业；建议获利了结已经全面泡沫化的“小股票”，并购重组等主线可以等待更好的买点。

　　相对而言，我们看好：医药为代表的大消费行业（前三个季度涨幅落后；四季度估值切换；沪港通背景下的外资增持；明年招标大年，前瞻性把握优势品种放量的机会）；环保（前三个季度涨幅落后；秋冬季节北方雾霾事件驱动+水处理国十条）；地产（低估值，有相对收益；限购和房贷政策放松进一步确立；后续全面降息等政策预期），养殖（猪周期上行周期确立，趋势延续至明年），军工、券商等（传统产业的新故事，中长期战略看多，但短期需进行战术博弈、波段操作）。

　　(原标题:兴业证券：四大负面因素打压 A股迎下行风险)