解码日本养老金财投计划的失败

　　事关民生无小事!事关该国逾1.2亿人口的日本公共养老金更是关系到日本民众的生活、政府财政收支的稳健，其保值增值的重要性自然可见一斑。

　　然而，由于过于保守的管理体制和投资行为，日本养老金屡屡投资失利：远离资本市场的实业投资——“财投计划”以巨额呆坏账和损失收场；进军资本市场，却又两次错失股市的机遇期；过高比例资产配置导致了遭遇债市黑天鹅的必然性。

　　等领域，规模日益膨胀。日本经济陷入“失去的十年”之后，“财投计划”的弊端开始显露。据测算，截至2000年末，呆坏账占“财投计划”总资产的比重高达75%，约为78万亿日元。其中，粗略估算公共年金的投资损失在20万亿日元。

　　“财投计划”失败的主要原因在于管理和投资体制上的弊端。一是政府主导的运作机制使得资金大多投向经济效益较差的项目；二是缺乏必要的监督机制，投资很容易被用于政治目的；三是被投资的财投机构的资产负债表极其不透明，不利于有效的监督和管理；四是地方政府的投资冲动很大，产生“预算软约束”问题，最终坏账只能由中央政府来解决。

　　日本养老体系“金字塔”

　　图1 日本现行养老金体系的结构

　　日本养老保障制度的结构犹如一座金字塔，自下而上由三个层次组成。第一层是国民年金，日本法律规定凡处于法定年龄段的国民均须加入国民年金；第二层是与收入关联的厚生年金和共济年金，在参加国民年金的基础上，企业雇员和公务员等依据身份不同分别加入厚生年金和共济年金；第三层是不同类型的企业年金和商业养老保险,企业与个人可自由选择加入。第一层和第二层由政府运营且有强制色彩,合称为公共养老金，第三层称为私人养老金。

　　国民年金是日本社会保障制度的基石,也是覆盖范围最大的公共养老保障制度。在日本居住的所有年龄在20岁-60岁的居民（包括外国人）都必须加入国民年金。凡入保25年以上,且年龄超过65岁的老年人均可领取国民养老保险金。目前，入保国民年金40年的人退休之后每月可以拿到67000日元左右的养老金。

　　厚生年金和共济年金也可称为雇员年金。厚生年金保险的对象是正式员工在5人以上企业单位的雇员，是一种政府强制、受益与收入挂钩的养老计划。加入厚生年金和共济年金的同时，也就自动加入了国民年金。厚生年金的保险缴费，按参保人员的月标准工资和奖金乘上保险费率来计算，由企业和员工各负担50%。2004年以前厚生年金的保险费率为14.996%，2004年厚生年金法改革后，规定保险费率每年递增0.354%，至2017年，月保险费率达到18.3%时固定下来。共济年金涵盖国家公务员、地方公务员、私立学校教职员和农林渔业团体职员等共济组合。公共和私人部门雇员及其配偶是通过向厚生年金及共济年金的强制性交费来参加国民年金，而非直接向国民年金缴费。

　　私人养老金主要包括国民年金基金、厚生年金基金、合格退休年金、收益确定型年金（DB型）和缴费确定型年金（DC型）等养老计划，私人养老金都享有一定的政府税收优惠。国民年金基金主要覆盖第一类被保险人（他们没有第二层次的养老保险），厚生年金基金主要面向500人以上的大企业职工，合格退休年金则面向中小企业雇员。自2000年以来，缴费确定型、收益确定型和个人缴费型养老金计划在日本获得了初步发展。此外，一些日本企业还提供一次性退休津贴制度。截至2010年年末，日本参加补充养老保险的雇员数量为1697万人，占厚生年金参保者人数的49.5%。

　　第一层和第二层次的公共养老金在日本养老体系中占据主导地位，两者都是政府强制性的养老计划。一是公共养老金由政府强制公民加入，并由政府统一管理运营；二是政府财政补贴是公共养老金体系的重要资金来源，中央政府不仅负担国民年金全部的行政管理费用，还负担全部养老金支出的二分之一，中央政府还提供厚生年金和共济年金的全部行政管理费用；三是公共养老金都是现收现付制和收益确定型计划，即用当前参保人的缴费来支付退休人员的退休金，退休金给付水平由参保年限和退休前工资收入水平等因素决定；四是公共养老金制度之间存在交叉补贴，国民养老金除了接受来自政府的补贴外，还接受了雇员养老金的补贴。有日本学者估计，在1986至1995年，该补贴规模占国民养老金支出的比例在35%—43%之间。

　　投资股市策略消极

　　日本公共年金在资本市场上的投资也遭遇失败，股市泡沫破裂直接导致其投资组合大幅缩水。从1986年开始，“财投计划”开始通过“年金福祉事业团”将一部分年金资产投向资本市场。从1986年至2000年，公共年金投向资本市场的资金达到27万亿日元，约占整个公共年金资产的20%。按政策规定，公共年金的投资组合遵从5:3:2的比例原则，即：投资于国债等固定收益类金融工具不少于50%，投资于国内股票和国外流动性金融工具的份额限定在30%以内，投资不动产在20%以内。

　　公共年金正巧在日本股市形成泡沫化的阶段入市，在1989年股市泡沫破裂之后，公共年金资产大幅缩水，15年间其投资股市的累计亏损达2.3万亿日元。

　　2001年 4月，日本政府开始对公共年金的管理体制进行大幅改革，公共年金脱离了原“财投计划”体系，厚生省新成立“年金积立金运用基金”（简称GPIF），由其负责年金信托资产的市场化投资管理，并出台了《年金积立金运用基金法》和一系列相应的投资监管政策。GPIF的资金来源主要有两个渠道：一是改革前全部寄存在原大藏省资金运用部的147万亿日元资产，将在8年时间内逐步偿还给厚生省，厚生省再将这部分资产委托给GPIF来投资管理。二是GPIF直接接管了原“年金福祉事业团”约26万亿日元的资产。GPIF的资金投资运用分为三部分：一是将大部分资产委托给民间金融机构进行市场化投资；二是作为支持“财投计划”改革的一项过渡措施，一部分资金继续购买财投债券；三是留有一少部分资金自主运营。

　　从数据上来看，日本养老基金占日本股票市场的投资比重较小。

　　日本传统上“银企大财团”式的产业结构使得银行和企业成为资本市场上最大的投资群体。作为银行主导型的金融体系，日本资本市场的证券化率远不如英美等国。截至2010年年末，日本东京股票交易所总市值为3.83万亿美元，证券化比率仅为70.01%，而同期美国证券化比率高达118.4%。自上世纪80年代末日本股市泡沫破裂之后，外国投资者逐渐成为日本股市最大的投资者。截至2009年末，日本股票市场前四大投资者分别为外国投资者、企业法人、个人投资者和信托银行，他们的持股市值占总市值的比例分别为26.0%、21.3%、20.1%和18.4%，四者持股比例基本相当。养老基金（公共养老金和企业年金）持股市值占总市值的比重不足9%，对股市的影响较为有限。

　　为了提高基金投资的安全性和运营效率，GPIF在资本市场投资中主要采取“消极投资战略”。在每年的基金投资组合中，债券投资中的60%以上和股票投资中的70%以上实施消极的投资战略，即采取模仿市场指数的投资行为。截至2010年年末，GPIF的资产规模为116.3万亿日元。其中，国内债券的配置规模高达77.5万亿日元，占比66.59%；国内股市投资规模为13.4万亿日元，占比11.53%；国外股票投资规模与国内股市基本相当。总体来看，GPIF的持股市值占日本股票市场总市值的比重约为3.9%，数值较小，而且其多采取消极的投资策略，整体上对日本股票市场的影响较为有限。

　　此外，相对于英美等国，日本私人养老金起步较晚，资金积累的规模较小，其主要的投资管理机构为信托银行。截至2009年末，日本企业年金规模约为74万亿日元，其中收益确定型年金规模为39万亿日元，厚生年金基金为18万亿日元。信托银行可以为企业年金提供从制度设计咨询、精算、投资运用、资产负债管理、数据库管理到养老金给付等一系列服务。信托银行引进了大量的保险精算师和资产管理人才，为养老金业务制定严格的风险控制制度。2001年日本版401（K）计划实施后，企业养老金的信托管理制度更为简洁，信托银行的参与也更多。

　　自上世纪90年初开始，日本企业年金对国内股票的投资比例经历了先增后减的过程，1999年投资比例最高达36.5%，至2009年减少至21.3%。日本企业年金在2009年末持有本国股票的市值为15.8万亿日元，占日本股市总市值的比例为4.6%。日本企业年金的资产配置结构非常国际化和多元化，其对外国股票和债券的投资比例达到28.9%，这与日本本国低利率和低迷的金融市场环境有关，迫使国内金融机构转向国外投资。

　　自主管理财投计划失败

　　在2001年以前，日本公共年金资金一直被政府用于一个称为“财政投资融资计划”（简称“财投计划”）的政策性金融体系。日本公共年金的收入除了保费收入外，还来自国家一般转移支付、历年结存资金的运营收入等方面。上世纪50年代至80年代，日本经济维持高速增长，人口年龄结构又很年轻，使得公共年金的积累速度较快。截至2001年4月末，公共年金的滚存余额约有142万亿日元，占GDP近30%，是世界上最大的养老储备基金之一。据日本学者的估算，日本几十年积累的养老金储备资金的一部分变成了呆坏账，主要原因在于“财投计划”资金运作和投资的失败。

　　二战后，“财投计划”事实上成为了日本政府的“第二财政”。“财投计划”是政府通过把邮政储蓄、公共年金、简易生命保险等不同渠道筹措的公共性有偿使用的资金作为原始资金，按照国家的决策导向和政策目标，投向经济和社会发展的各个领域。70年代以前，“财投计划”在促进日本基础设施建设、产业发展以及社会资本形成等方面发挥巨大作用。进入80年代后，“财投计划”的投融资目标开始转向生活、住房、社会福利以及中小企业发展