造就了阿里巴巴融资传奇的VIE架构

　　近日，阿里巴巴在美国开始路演。如果按照其最新定价区间的中间值67美元计算，阿里巴巴的IPO融资将达到214.4亿美元，将刷新美国的IPO融资纪录。正因其巨额的融资规模，阿里巴巴所采用的“VIE”架构隐藏的风险再一次被摆上桌面。

　　VIE（Variable Interest Entity)，即可变利益实体，又称协议控制，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIE。

　　构建VIE框架，个人股东首先会设立离岸公司，离岸公司与境外资本合资成立公司，作为上市主体；中国的上市主体公司一般会在香港设立壳公司，再由香港壳公司在内地设立外资全资子公司（WFOE）；最后，WFOE与内资公司，即国内的持有相关业务许可证的业务运营公司，通过一系列的协议形成控制与被控制的关系，国内的实际运营业务的公司也就成为了上市主体的VIE。

　　VIE架构是赴美上市的中国公司普遍采用的一种运营架构，始见于新浪2000年赴美上市。这种模式能够帮助国内的拟上市公司规避中国证监会对于海外直接上市所要求的“四五六”条款（净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元），使众多的创业型企业能够缩短IPO时间，及时到资本市场募集资金。

　　VIE产生的更大的背景在于我国法律对于外资股东介入国内的互联网产业的限制。根据2011年修订的《外商投资产业指导目录》，互联网文化经营（音乐除外）产业保留在“禁止目录”当中。外商不能直接参股中国的互联网企业，但是中国的资本市场并不能满足内地的互联网公司上市募集资金的需求。除此之外，在我国，经营性网站必须办理ICP（网络内容服务商）证，否则就属于非法经营。而申请ICP要求必须是注册资金大于100万的内资公司。

　　VIE的产生实际上是绕过中国法律法规的限制，通过一系列空壳公司模糊上市公司股份的所有权，并将控制权与所有权置换，将持牌公司与上市公司表面上剥离开来，避开法律的禁区，游走在“非法令禁止则合法”的灰色地带。

　　VIE架构隐藏的风险在2011年的“支付宝事件”中就有所表现。2009年，阿里巴巴董事会授权管理层通过股权结构调整合法获得第三方支付牌照，调整股权后的支付宝内资公司只是持牌公司，与支付宝有关的实际收入、利润、技术和知识产权等，将通过一系列协议转移至阿里巴巴集团。在协议控制结构下，支付宝从阿里巴巴集团旗下的全资子公司Alipay，转移至马云和谢世煌全资拥有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司。2011年，马云在股权转让之后，单方面决定断掉支付宝与阿里巴巴集团的协议控制关系。这项举动几乎是在外资方不知情的情况下完成的，险些造成全盘风险。

　　VIE架构的风险还需政策和法律定性才能进一步明了。目前，赴美上市的中国互联网企业几乎无一例外采用了VIE架构，并没有遭遇实质性的法律和政策打压。VIE帮助中国主要的互联网企业实现了境外上市，并正在撰写一个史无前例的融资传奇。但这并不能够消除部分投资者的担心，因为VIE并不排除“以合法形式掩盖非法目的”的嫌疑和相关法律风险。