相对价值策略私募基金是良好的低风险品

　　相对价值策略介绍

　　相对价值策略是指利用相关联资产之间的定价误差建立多空头寸以套取定价恢复正常的价差收益。通俗理解就是由于某种特定的原因导致市场对资产的定价出现扭曲(行为金融学称为Overreact)，当一种资产的价值被高估，而另一种资产的价值被低估的时候，通过买入低估的资产，卖空高估的资产直至二者的价格趋于收敛而平仓，从而获取价差收益。

　　相对价值策略具有如下几个特点：

　　第一， 相对价值策略基金不做市场的方向性交易，不去预测市场或者证券的涨跌，而专注于分析相关联证券之间的价差变化，因此在持仓上同时持有多头和空头，与市场的关联程度较低。

　　第二， 一般而言，相关联证券之间的价差变动通常都比较小，因此正常情况下，该种策略的收益一般不会很高，但是相对其他策略来说比较稳定。

　　第三， 相对价值中统计套机策略是通过相关证券趋于收敛来获利，由于相关证券在经营环境没有发生剧烈变化的前提下，趋于收敛是大概率事件。如果出现价差扩大时会进行及时止损操作。

　　由于国内现阶段金融工具有限，目前相对价值策略主要包括：ETF一二级市场套利、ETF事件套利、分级基金的折溢价套利、分级基金的折算套利、融券配对交易、股指的期限套利、股指的跨期套利、商品期货的扩市场套利、商品期货的跨品种套利和Alpha策略等。

　　ETF基金折溢价套利原理

　　ETF (Exchange Traded Fund)全称为交易型开放式指数基金。它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以在二级市场像买卖股票一样买卖ETF份额，又可以通过指定的ETF交易商向基金管理公司申购或赎回ETF份额，不过其申购和赎回必须以一篮子股票换取ETF份额或以ETF份额换回一篮子股票。正是由于ETF的这一特点，即ETF既可以在一级市场进行申购和赎回，又可以在二级市场进行买卖交易，这样同一个物质具有两种价格：一是一级市场上的申购赎回价格(ETF净值)，二是二级市场上的市场价格(ETF市值)。当两种价格不相等时，便为投资者提供了套利机会，可以通过低买高卖，从中获得差价。

　　当ETF的净值小于ETF的市值时，投资者可以进行溢价操作，即通过从二级市场购买一篮子股票，在一级市场申购成ETF，之后在二级市场卖出ETF获得差价。操作过程如下图所示

　　当ETF的净值大于ETF的市值时，投资者可以进行折价操作，即通过在二级市场买入ETF，在一级市场赎回成一篮子股票，之后在二级市场卖出股票获得差价。操作过程如下图所示

　　ETF成份股事件套利原理

　　当ETF的成分股中有某些只股票因为某些原因，例如股改、增发、分红等出现停牌，但是通过一些公开信息可以得知该股票复盘后大概率的走势，就可以通过ETF成份股事件套利来获取收益。

　　假设股票因为股改而停牌，在停盘期间，知道它的最近价格、在一篮子股票中所占有的数量以及股改方案，且已经预测了将来的开盘价。

　　如果进行溢价套利操作，则需要买入一篮子股票申购成ETF，假定停盘股票是允许现金替代，于是需要为停盘的股票付出一定的现金作为替代。这样利用现金替代进行溢价套利操作相当于卖空股票，待到股票股改完毕开盘后，再以开盘价买入来补回股票，那么进行溢价套利操作的收益是卖空股票获得的收益减去买入股票所花费的成本。为了使得溢价收益大于0，即卖出的收益大于买入的成本当且仅当开盘价小于股票的除权价。

　　同样，如果进行折价套利操作，则需要买入ETF赎回成一篮子股票。这样可以通过现金替代来买入停盘的股票，待股改完毕开盘后，再以开盘价卖出，那么进行折价操作的收益是以开盘价格卖出获得的收益减去买入所花费的成本。为了使得折价的收益大于0，即当且仅当开盘价大于股票的除权价。

　　因此，只须比较除权价和开盘价，如果除权价大于开盘价时，则进行溢价套利的收益是赚钱的。如果溢价套利的收益大于套利的成本时，便可以进行相应的操作。如果除权价小于开盘价，进行折价的收益是正的，如果折价套利的收益大于进行套利的成本时，便可以进行相应的操作。

　　分级基金的折溢价套利

　　分级基金的折溢价套利经常出现，当分级基金的优先份额和劣后份额市场交易价格相加低于或者高于母基金的净值时，可以通过购买子基金后合并成母基金赎回或者申购母基金后拆分卖出的方式获取折溢价套利的利润。不过由于分级基金的分拆合并套利需要三个交易日，因为该套利能否成功主要是看第三天折溢价率，该套利并不完全是无风险套利。

　　分级基金的折算套利

　　分级基金中主流产品都设计有下折协议，即当分级基金的进取份额净值低于0.25时，对进取和优先份额进行折算。折算的方法一般是先计算进取份额的折算比例，即将折算后的进取份额净值变为1，假如折算当天进取份额的净值为0.25，那么折算比例就为4，即每4份进取份额折算成1份;然后对应的将优先份额的份数折算成产品初始比例，多余份额转换为母基金，假如初始杠杆比率为1:1并且进取份额的折算比率为4，那么相当于每4份就有3份转换成母基金。由于在二级市场上优先份额一般是折价交易不可以进行申购赎回操作，而母基金是可以进行申购赎回操作的，如果优先份额的折价水平不变，那么就相当于优先份额中每4份就有3份的折价不存在了，这部分的收益就是分级基金的折算套利。现阶段离向下折算最近的为银华稳进，当前折价为10%，如果发生向下折算，那么折算收益约为7.5%，扣掉赎回费和交易手续费，约为6.7%左右。分级基金的折算套利机会从出现的次数上虽然比不上分级基金折溢价套利机会，但获利空间更大。

　　融券配对交易

　　配对交易也可以成为股票统计套利，通过模型计算发现某两只股票的价格差或者市值比，如果超出了历史上的最大比率，便进行多头和空头的交易，博取价格收敛的收益。比如工商银行和中国银行之间市值比过去两年的均值在0.57，最大值为0.65，最小值为0.52，波动率为0.02，取2σ为安全边际，那么就相当于 在0.53时做多中国银行，做空工商银行，在0.61时反向操作就可以套得价差收敛收益。

　　期现套利原理虽然整体上来看配对交易能够取得正收益，但是由于融券有比较高的成本，并且配对交易的两只股票收敛的时间不能确定(一般较长)，因此该策略在目前还比较少使用。

　　期现套利的原理如图5所示，主要是利用股指期货和现货在结算日强制收敛的特性，当两者的价差超过套利成本时，就可以进行套利操作。由于强制收敛机制的存在，期现套利的风险非常低，如果严格按照原理操作，几乎不存在亏损的可能，但获取收益的机会也较少。在实际操作时，通常会根据近期的基差水平，对套利点进行一定的上浮下浮调整。这样可以增加套利的机会，但同时风险也有一定的增加。

　　跨期套利是利用股指期货主力合约和非主力合约之间的价差波动特征进行套利操作的一种策略。跨期套利没有强制收敛特征，策略的核心在于对价差的波动分布特征的估计。具体操作上，当价差波动超过正常幅度(例如3σ)时，构造价差的反向头寸，等待价差回归获利。跨期套利策略的风险要高于期现套利。跨期套利的原理。

　　商品期货的跨市场套利的原理是，同样一件货物从国外(内)运送到国内(外)，那么它对应的合理价格差价就是相关的运输费、税费和人工费用之和。如果价差超过了合理价差，就可以做买进相对便宜地方的商品，卖出另外相对较高地方的商品。商品期货的跨市场套利

　　商品期货的跨品种套利

　　商品期货的跨品种套利的原理是，某些商品之间存在很强的关联系，如两种商品是上下游产品或者可以互相替代等，品种虽然不同但反映的市场供求关系具有同一性，互相之间也存在相应的合理的价格差价。在此前提下，如果品种之间的价差远远超过正常，买进相对偏低的商品，卖出相对偏高商品。

　　期现套利的变种---Alpha套利

　　股指期限套利多采用的是沪深300ETF与股指期货的套利，是在市场极度扭曲的情况下进行的，可以说是一种被动等待市场犯错的策略，而Alpha策略相对来说是一种主动的策略，通过历史财务数据、交易数据和对未来的预判构造股票组合，通过做空对应数量的股指期货来保护股票组合的下跌风险。只要选出来的股票组合在下跌时跌幅小于指数，在上涨的时候能够大于指数的上涨幅度，即可以获得正收益。

　　该策略的原理主要是根据资本资产定价(CAPM)模型，即投资组合的总体收益可以分为两个部分，一部分来自于与市场系统性风险相匹配的市场收益(也称为来自beta的收益)，另一部分则来自于投资组合超越市场收益部分的超额收益(也称为alpha收益)。

　　国内做相对价值比较优异的私募公司

　　总结上面相对价值策略可以看出，除了Alpha策略以外，其他的策略都是被动的策略，即等待套利机会的出现，然后进场套利，由于大部分的策略的思想都已经为人所知，因此主要考验的就是套利系统的速度和稳定性。而对于Alpha策略则是一种主动策略，因此可以操作的空间比较大，主要是通过数理统计寻找出最能够解释上市公司股票业绩的因子，然后由这些因子来构造股票组合。

　　被动相对价值策略业绩较好的私募公司

　　深圳倚天阁投资顾问有限公司

　　有公开净值的最早采用被动相对价值策略的私募机构为深圳倚天阁投资顾问有限公司，其于2007年12月成立深圳信合东方贸易企业(有限合伙)，截止到2014年7月31日，最新净值为4.8026，，成立以来的收益率为380.26%，折算成年化收益率为30.16%。但是由于该产品是采用有限合伙形式，净值披露并不如信托可靠，因此我们采用西部信托-信合东方集合资金信托计划来分析该公司产品业绩，该信托产品的主要投向是深圳信合东方贸易企业(有限合伙)，作为深圳信合东方贸易企业的有限合伙人。

　　采用相同策略的私募机构中业绩较好的还有上海上海淘利资产管理有限公司，上海富善投资有限公司等，不过从业绩来看，该策略的收益率也是逐年下降，比如富善套利1号成立于2013年12月4日，截止到2014年8月29日的收益率为1.87%;淘利多策略量化套利成立于2012年9月12日，截止到2014年8月29日的收益率为12.68%，并且2013年的收益率为4.36%。按照当前可以的到相同策略的私募基金的业绩粗略估算，ETF一二级市场套利和ETF事件套利一年的收益率约为3%左右，期现套利一年的收益约为3.5%左右，由于分级基金的向下折算不是经常发生并且信托平台暂时还不能参与商品期货的交易，因为可以粗略的估算出通过信托平台发行的被动型相对价值策略的私募产品的预期收益约为8%左右(没有扣除业绩提成之前)，虽然收益率不是很高，但是被动型的相对价值策略只要开仓几乎就锁定了收益，所以收益比较稳定，可以作为类似债券资产来配置。西部信托-信合东方集合资金信托计划成立于2010年9月27日，该产品截止到2014年7月31日的净值为1.8080，成立以来的收益率为80.80%，折算成年化复合增长率为17.11%，最大回撤为2.62%。该产品成立2011年的收益率为23.35%， 2012年收益率为21.75%，2013年收益率为7.71%，从2014年1月1日到2014年7月30日的收益率为4.74%，明显好于同期沪深300指数，但是该产品的收益率是逐渐下降的，表明市场出现极度扭曲的情况日益减少，金融产品的定价更加合理。

　　相对价值策略展望

　　被动相对价值策略随着相同策略的资金量日益增多并且金融资产的定价更加合理的背景下，产品的收益率会逐渐下降，因此主动相对价值策略即Alpha策略才是国内私募行业进行转型的方向。一方面，产品单纯做多的投资方式很难实现绝对收益，实质上也是一种“靠天吃饭”，业绩压力使得私募必须转型;另一方面，对于传统的股票投资者来说，股票市场中性策略只需要在原有选股策略基础上引入股指期货进行对冲，将相对收益转换为绝对收益，转型难度较低;再者，对于投资者而言，该策略不需要向客户详述当前宏观经济和行业前景，因为宏观经济和行业前景已经在做空股指期货中对冲掉了，只要能够选出相对于沪深300指数具有Alpha收益的股票组合就能够获得收益，因此易于理解。不然这种策略具有反杠杆效应(deleverage)，因为该策略必须分出一部分的资金作为股指期货的保证金，而该部分资金不创造Alpha收益;并且在牛市时，该策略远远落后指数的涨幅。因此该策略的产品比较适合稳定的投资者。