我国股指期权交易制度设计浅析

　　交易制度的设计关系着股指期权推出之后能否顺利运行

　　1 从交易制度设计目的解析竞价制度与做市商制度

　　交易制度的设计是为了保证品种推出后能稳定有效地运行，从整体上来看，交易制度主要为了实现以下三个方面的目的：一是流动性，即合约能以合理的价格迅速成交一定数量的能力;二是有效性，即市场信息能准确、及时并充分反映到合约价格上来;三是稳定性，即交易系统有足够的能力高效地处理危机及各种特殊情况，保证交易能连续、正常地进行。

　　交易制度设计的本质是为了在几个目标中进行协调，以达到最优市场状态。因此，在设计交易制度时，不仅要考虑不同交易制度本身的优劣性，还需要考虑标的合约的特性，确定交易制度是否适合即将推出的品种合约。当前市场对交易制度基本都以价格形成方式进行划分，主要又分为竞价制度与做市商制度。

　　从流动性来看，在竞价制度下，交易活动集中到交易中心，通过电脑撮合，这减少了交易的中间环节，从而能有效地节省交易成本，在市场较活跃的情况下能够保证市场有序高效地进行。然而，当交易比较清淡，供求不均，或出现突发事件，单边市场出现时，交易将无法进行，此时便需要做市商来充当交易对手，提供流动性。

　　从有效性来看，当投资者较理性，并能迅速根据市场信息做出反应，准确调整相应报价时，竞价制度能使投资者根据市场公允价格成交，保证市场有效公平地交易。然而，当市场处于非理性状态，或投资者不具备调整报价能力时，市场价格可能会长期大幅偏离合约真正价值，此时需要做市商依据其专业分析，给出合理报价，保证市场价格的有效性。

　　从稳定性来说，主要体现在交易系统对交易的保障方面，从这一技术层面来看，不管是竞价制度还是做市商制度，都可以通过一定的投入与测试达到该目的，两类制度没有明显区别。

　　从以上比较可以看出，竞价制度与做市商制度能在不同情况下发挥作用。交易制度本身并不存在问题，但是否适合股指期权交易还需要比较期权自身的交易特点。

　　首先，股指期权作为比期货更加复杂的一类衍生品，由于其定价复杂，对普通投资者来说，目前对它的认知有限，可能一开始无法准确地利用市场信息报出合理价格。

　　其次，由于股指期权具有高杠杆性，很容易在市场中形成投机氛围，使市场出现羊群效应等非理性情况，因此，在股指期权推出的初期，如果单纯采用竞价机制可能会使合约价格偏离价值，需要利用做市商的专业背景引导市场进行有效定价。

　　最后，股指期权作为一个新品种，推出初期不确定性较大，若由于参与较少导致供求不均，竞价机制将无法为市场提供足够的流动性，此时仍需要做市商通过做市提供流动性的同时也更好地推介该品种。因此，从有效性及流动性的角度来看，在我国股指期权推出的初期，做市商制度更加合适，在推出一段时间，待市场更加成熟之后，引入竞价机制对市场来说是更加高效与经济。

　　2 国际期权市场交易制度的借鉴

　　从国际期权市场来看，2013年，全球场内期货与期权交易合约量达216.4亿手，与2012年相比增加了2.1%，其中股指合约占比达24.8%，仅次于个股合约。据FIA统计，2013年全球84家交易所成交的期权合约数量达94.3亿手，与2012年相比减少了6.8%。

　　减少的原因主要是由于在2012年占全球交易量第一的韩国Kospi 200指数期权合约的成交量的巨幅缩减。2012年，Kospi 200指数期权合约成交量为15.8亿手，而2013年则减少到5.8亿手，减少了近三分之二。这主要是源于韩国当局为了减少衍生工具的投机性行为，将Kospi指数期权合约乘数增至之前的5倍。而如果将不考虑这一合约，全球场内衍生品成交数量增幅将为7.4%。

　　从全球股指期权合约交易量排名情况可以看出，由于韩国、印度等的成功，股指期权市场主要集中在亚洲。这些市场与我国的情况更接近，因此它们的经验对我国即将推出的股指期权来说，有较大的借鉴意义。

　　在排名前8位的合约中，除了NSE和韩国的股指期权以外，其余合约均引入了做市商制度。对于NSE的CNX Nifty期权合约来说，其合约规模最小，市场上存在较多高频交易的流动性交易者，对韩国交易所的Kospi 200期权合约来说，由于韩国期权市场进入门槛低，投机炒作氛围较浓，早期全市场70%以上的交易量均由个人客户创造，因此这两个合约得以在没有引入做市商制度的情况下顺利运行。而对于大多数合约来说，由于期权交易的特殊性，做市商制度的引入对品种推出后是否能合理运行有着较大的影响。从国际惯例上来看，对于一般股指期权交易中引入做市商制度是必经之路，而当股指期权交易本身较活跃时，竞价交易仍是有效的交易制度。

　　3 做市商制度成熟之后与竞价制度结合更高效

　　结合交易制度的比较与国际惯例来看，在我国股指期权推出的初期引入做市商制度既是可行的，也是必要的，然而在品种发展一段时间之后，将做市商制度与竞价制度相结合是一种更为高效且节省成本的做法。

　　对全球大多数股指期权挂牌的交易所来说，实行的并不是单一的做市商制度，而是做市商制度与竞价制度相结合的混合交易制度。例如EUREX和TAIFEX采取的均是竞价制度与竞争性做市商制度相结合的交易制度。因此，本文提出如下建议：对我国股指期权来说，在产品推出初期，宜采取以做市商制度为主的交易制度。当产品运行平稳，本身交易相对活跃之后，逐步引入竞价制度，实行混合交易制度更为高效。

　　4 做市商利益补偿保证做市积极性

　　做市商在提供流动性的同时自身需承担一定风险。由做市商本身的定义来看，其作用主要是在市场无报价，一般投资者不愿意进入交易时，向市场提供报价并与投资者达成协议，而在市场本身活跃时，其作用有所减弱，此时买卖价差所提供的利润也会减少。因而，如何对做市商进行利益补偿，使其保持做市意愿便显得较为重要。

　　在股指期权推出初期，市场采取纯粹做市商制度时，做市商对合约具有绝对的定价权，它们通过设置合理的买卖价差，从而弥补其承担的风险。然而当到了后期合约发展成熟，引入竞价制度之后，做市商的报价将与投资者报价一起按“价格优先”的原则进行竞价交易，此时容易出现两种情况：当市场流动性不足，双边报价明显无利可图时，做市商为了履行义务不得不报价，从而承担一定风险;当市场活跃，双边报价有利可图时，其他投资者通过比做市商更低的买卖价差抢走做市商的赢利机会。这两种情况就导致做市商权利义务明显不对等，从而使其做市意愿被削弱，不利于市场有效运行。

　　交易所应采取相应措施对做市商进行利益补偿，主要可包括以下几种措施：一是交易费用减免，当做市商达到预设标准时，可部分甚至全部免除其交易费用;二是极端情况义务豁免，当市场出现极端行情时，可适当豁免做市商的做市义务;三是相同情况下做市商报价优先;四是大宗交易便利及成交报告延迟。做市商盈利的重要途径之一就是大宗交易，故适当为其大宗交易提供便利，允许延迟信息披露义务也是对其利益补偿的措施。

　　目前各交易所均在备战各自期权品种的上市，中金所也在制定股指期权做市商制度的方案，中金所股指期权仿真交易做市商主要由券商自营部门、期货公司风险管理子公司及一般法人构成。根据中金所的初步设计，做市商分两级，一级承担连续报价和接受询价义务，二级只有接受询价的义务。中金所做市商制度的不断完善为股指期权的顺利推出提供了保障，做市机构也应抓住时机完善自身的系统，做好充足的准备。 (作者单位：海通期货)