对冲基金背后的投资哲学

　　重新认识这个前沿行业背后的人们——与传统印象中的狼性不同，这些对冲基金的掌管者也有着持重沉稳的性格、宽阔的视野和深度的智慧。

　　当前监管的逻辑和优先度要让金融业回归到为实体经济输血的道路上去。这将有利于私募股权的发展。而作为对比，站在另一侧的私募证券基金，也就是国外概念中的对冲基金主要投资二级市场，给人的第一印象是在虚拟经济中打转。但事实上，对冲基金对实体经济的发展同样也会产生深远的影响，尤其是考虑到中国金融市场和相关法规正在向更深更广的方向进化。

　　举例而言，最近微软公司CEO史蒂夫鲍尔默(Steve Ballmer)的离职背后我们看到了对冲基金的身影。虽然还没得到证实，但是对冲基金杰弗里·乌本(Jeffrey Ubben)联系了其他大股东要求微软管理层改革。而乌本不仅是位维权投资者，他也是巴菲特价值原则的忠实拥趸。此外，近年来我们《财富》杂志经常报道的卡尔伊坎曾试图影响微软去收购雅虎，影响摩托罗拉变卖资产给谷歌，最近他又与苹果、Dell和eBay等公司的管理层同时博弈。他们在为股东争取利益、提升自己业绩的同时直接影响了实体经济中众多公司的管理层改革。如果看得更远：在克里米亚危机爆发之后，乌克兰和俄罗斯背后也浮现出此前在神秘中行动的各类对冲基金。

　　去年年末，美国普通投资人也开始有机会涉足对冲基金。对此，华尔街日报(博客,微博)为投资者设定了七个行动之前必须要搞清楚的问题。我们注意到其中有三个都和“人”有关：谁在背后操作这个基金?对冲基金经理自己的stake有多大?他们的战略是什么?把专业的投资问题留给专家，我们从媒体的视角来看看对冲基金背后一些战略。为了便于解读，内容更有趣，我们将聚焦在一两个案例之上。

　　通常理解中的对冲基金就是long和short结合，或是把投资押在涨跌互见的不同组的证券上。据统计，美国投资人50%以上的投资策略是多空结合。我们现在虽然工具较少，但是至少可以用量化方式选股，并用股指期货做对冲。听起来这是用“一书包”有限的技能来短时间内影响股价，从中获利。但是，事实上我们看到的最优秀的对冲基金所做的事要复杂的多。我曾经采访过国内对冲基金的先行者，她认为这个行业不同于任何其他行业的特点是其中充满了速度、胆量的挑战、以及博弈的刺激。用她的话说，这是属于超级天才的行业。

　　以退为进(Winning by Losing)

　　这些天才中很多有着哲学家的思维方式。索罗斯酷爱研究哲学，我们中很多人也读过他的书，了解过他的反身性等理论。虽然我不是他理论的粉丝，不完全认同他对于经济学作为一种学术工具的批判。(此外，个人认为反身性理论在投资以外的领域也存在，只不过是以别的方式来定义，同时也有很多聪明的人解决了很多其中的难题。)但是，我依然认为他的系统化的、哲学化的思考方式是他投资成功的前提之一。

　　无独有偶，如果研究卡尔伊坎的策略，我们发现多年来众多海外财经媒体对他报道都用一个很哲学的总结：winning by losing。这并不奇怪，比起索罗斯，伊坎才是真正的哲学科班出生。虽然到华尔街从事套利交易之前，他曾就读医学院，但是再往前追溯，就会发现他拥有Princeton的哲学学位。

　　伊坎为他的投资哲学创造了两个工具：2004 年末他创建了对冲基金─Icahn Partners;同时，他在侧面又设立一个“影子基金”，用以购买前者追逐的每一支股票。在金融危机到来之前的2007年，成立不到三年的Icahn Partners 已经实现了40%的年均回报。扣除各项费用后，投资者可以获得28%的收益。远远超过了标准普尔500指数13%的回报率。

　　《财富》编辑曾经深入到他的公司，了解到他让自己的属下定期浏览Bloomberg数据库，找出其中“资产充裕但却受到低估的公司”，尤其是现金占到市值一定比例的公司。伊坎原话是：“如果你随波逐流，发展的动力就会弃你而去。因此，我收购那些没有吸引力而且通常已经失宠的公司。如果是整个行业都失宠，那就更好了。”

　　随后，他开始不断地游说公司进行分拆或者重组，敦促公司进行回购，或是在管理上得到提升，从而让未来的股价能够走高。事实上，深入地去想：一旦他的策略开始实施，伊坎是否真的能够成功实现他的“台面上的目标”并不重要，有的时候他甚至以放弃部分要求来换取更重要的利益，也就是我们说的“winning by losing”。

　　这方面有很多经典。伊坎抓住美国在线和时代华纳合并的机会，通过二级市场收购持有了3%以上的股份，使自己成为上市公司的董事，同时开始要求Time Warner拆分成四家公司。后来虽然失败，Time Warner的股价涨了4美元。因为通过这番论证，人们意识到这家媒体集团的价值被低估了。

　　还需要更多的案例?迈克尔戴尔提出私有化之后，伊坎曾多次尝试发起竞购。要将这位公司创始人“扫地出门”。虽然竞购失败，但他却从持有的股份中发了一笔大财。此外，2012年，伊坎收购了Netflix公司约10%的股份，并透露出消息：购买该公司的时机已经成熟。后来，Netflix实施了“毒丸计划”，成功阻止了他以及身后激进投资者的恶意收购。但是最后的成功者是谁?还是伊坎，他卖出了约一半所持有的股份，获得了丰厚的利润。

　　复杂的目标 走向理性的过程

　　从过程上，这些对冲基金和激进投资者虽然手段存在争议，但是他们最后会给实体经济带来很多理性的回归。比如苹果公司当年的CFO奥本海默发现自己面前的现金多过历史上的任何一家上市公司。当苹果高管坚持持有大量现金以备应急时。伊坎等投资人压迫公司放松了“红线”，花1000亿美元用于分红和回购股票，最终帮助股价进一步上涨。

　　更值得称道的是，伊坎对不断膨胀的CEO薪酬也发起了挑战。他发现百事达公司2006 年股价下跌的情况下，CEO约翰安蒂奥科(John Antioco)还坚持要求得到650 万美元奖金。伊坎从法律角度找到董事的“否定裁量权”，以取消或降低任何奖金的数额来鞭策CEO。最终，安蒂奥科的奖金和离职补偿从3,000 多万美元降到了800 万美元。

　　个人能力局限

　　当我们看过了这些行业巨擘的投资哲学，及其理性的价值回归之后。我们最后要认识他们的个人局限。是人就会犯错误，每个人都有自己的能力圈。当伊坎从早期我们采访时的房地产、石油储备及林地等专向新技术、创新产品公司时。他暴露了一些投资人的软肋，也就是他看不透的“数字背后”的故事。按他当年的逻辑，摩托罗拉是一家被典型低估的公司。但是，真正了解这个复杂行业的人会知道这背后已经不是上市公司市值管理的问题，也不是管理层更替的问题。当他还在坚持和摩托罗拉管理层博弈时，人们发现美国人普通家庭收到的周末促销广告中摩托手机已经成为了三星、LG、苹果和黑莓等公司产品“买一送一”的那个“赠品”。但是，他的得力干将坚持认为摩托移动的估价能从100 亿美元回归到250 亿美元。事实上，当这家公司的移动部门被两次倒手，最后到我们中国公司手中的时候，市值只剩30亿美元。

　　所以，看到这些与“人”有关的能力和局限之后，让我们回到最初的原则：作为投资者你是否认同这些对冲基金的投资哲学?在分享他强势投资能力带来的回报的同时，你是否能够承受他弱点带来的风险?或者说，你是否有足够的信心来承受这些风险?这些都是我们在不久的将来，要更深入探讨的问题。