借道基金专户 上市公司高管狂揽定向增发

　　昨日得润电子的定增方案再次被高管“包圆”，7位高管以3.096亿元认购公司发行的3600万股。这已是今年以来第11家出现这类情况的上市公司。有分析认为，高管拿出真金白银大举参与公司定向增发是变相股权激励，这样的做法有三个好处，一是考核指标少，二是可以避税，三是激励力度更大。由于定增动用金额较大，不少上市公司的高管通过基金专户加大杠杆来实现。

　　高管“包圆”定增方案

　　停牌一周的得润电子昨日终于公布谜底，公司拟非公开发行股票3600万股，发行价格为8.60元/股，拟募集资金3.096亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资金。公司表示，此次募资是公司应对当前宏观经济形势和连接器行业发展趋势，进一步做大做强主业、提升公司竞争力及持续盈利能力所采取的积极措施。

　　和此前的其他定增对象多为机构投资者不同，得润电子的定增方案的最大特点在于发行对象为自家公司高管。根据公告，得润电子此次定增的对象为田南律、吴如舟、琚克刚、王少华、饶琦、任卫峰、黄祥飞等七名自然人，均为公司主要高管，他们将以现金方式全额认购，股份锁定期为3年。

　　对于参与公司定增，高管们回应，通过募资补充流动资金，可以有效缓解公司流动资金的压力，有助于公司加大业务开拓力度，扩大经营规模与市场占有率，增强公司持续发展能力，看好公司发展前景。

　　而高管“包圆”定增的案例并不止得润电子一家。7月1日，惠博普公布增发方案，公司拟向控股股东、高管以及前高管在内的9人非公开发行6000万股，募资5.8亿元，用于补充公司流动性。9人名单中，黄松、白明垠、潘峰、肖荣为公司共同控股股东、实际控制人，共计认购5071万股，发行完成后总计持有公司股份2.7亿股，持股比例将从原先的48.17%上升至52.40%。其余增发对象中，王毅刚、王全为公司监事，孙河生、张海汀为公司高管，李雪在过去12个月内曾担任公司高管 (曾为公司副总经理，已于4月辞职)，此次交易构成关联交易。

　　除了上述两家公司之外，根据信息时报记者统计，包括金证股份、浙江龙盛、精华制药、物产中拓、兴森科技、鼎汉技术、达实智能、三星电气等在内的十多家公司今年都公布了由大股东、高管组团认购增发股份的情形。从行业来看，分布较为分散，包括医药、汽车、化工和TMT等。

　　对此，钱景财富副总经理赵江林博士表示，在现行的A股上市公司尤其是民营上市公司中，大股东及实际控制人一家独大的局面很常见，高管、职业经理人等往往未与上市公司实现利益捆绑，不利于形成良好的股权治理结构。高管等核心团队大手笔参与上市公司定增有助于完善上市公司这一股权结构问题。

　　南方基金首席策略分析师杨德龙也表示，高管参与定增主要是看好公司的业务发展和前景，对公司股价构成利好，这类公司从产业资本的角度来说已具备投资价值，不过投资者要注意定增价比二级市场价会有折让。

　　构成变相的股权激励

　　从上述被高管“包圆”的定增项目来看，多数并没有明确的募资投向，主要是补充流动资金或偿还对外借款，如得润电子。此外，一些公司当前资金流似乎并不紧张，众多高管却斥资集中参与定增，这不由令人猜测其目的是借定增募资来变相实施股权激励。如世联行去年年报显示公司期末货币资金高达9.58亿元且长短期借款、债务极少，然而公司仍决定通过定增向9名高管直接或间接发行2670万股股票。

　　而从二级市场来看，公布高管参与定增的方案之后，股价表现也十分配合，出现拉升。如昨日公布方案的得润电子一度冲高6.78%，收盘仍大涨3.63%，此前一天则涨停。惠博普公告定增方案当日则是直封涨停，诚志股份也是大涨8.76%。

　　这不由得让人怀疑上市公司背后的动机。长城证券并购部总经理尹中余接受记者采访时坦言，目前的股权激励实施起来比较复杂而漫长，很多时候由于期间经济环境的变化最终不得不终止，让需要激励的对象竹篮打水一场空，因此上市公司通过定增来实现对骨干员工的激励也是一种手段。未来会有更多公司通过这种方式来实现股权激励，不过相对来说，民企的定增实现起来更容易。

　　尹中余表示，相对于股权激励，通过定增来给高管戴“金手铐”的好处有三点。一是没有股权激励的业绩考核因素；二是税负成本较低，目前股权激励的最高税负比例为45%，而定增解禁后的减持则不用负担此成本；第三则是股权激励的力度有限，对于国企，国资委有明确规定，数量不会太大，而定增金额一般较大，高管实现“一夜暴富”的可能性更大。

　　不过银河证券的分析师吕哲表示，虽然不排除通过定增来给高管实现股权激励，但是定增的折价较小，一般是实施日前20个交易日股价均价的9折，而股权激励则是5折，以此来分析，定增要付出的成本更高，更多地体现了管理层对公司未来发展的信心。同时，也让管理层和公司及中小股东形成了更为紧密的利益共同体。至于是否值得投资人投资，要具体情况具体分析。如果公司所处的行业景气周期上行，且属于国家政策重点扶持的产业项目，高管拿出的金额较大，并以现金认购，则可重点关注。

　　高管参与定增 借道基金专户

　　另外一个不容回避的问题是，高管参与定增的钱从哪里来？不少定增方案所需的资金，是高管十几年甚至几十年的薪金总和。其实，基金专户在这里起到了关键的作用，不少高管参与定增的资金，是借道基金专户而来。

　　7月16日，兴森科技发布的定增预案(修订稿)称，拟向大成基金的子公司——大成创新资本管理有限公司(下称大成创新)拟设立和管理的“大成创新资本-兴森资产管理计划1号”(下称“大成兴森1号”)、“大成创新资本-国能资产管理计划1号”(下称“大成国能1号”)以16.42元/股的价格发行2436万股，募资额近4亿元，用于补充流动资金和偿还银行贷款。两个资管计划均分为优先级份额和劣后级份额，其中大成兴森1号的劣后级份额不低于6666.52万元，由金宇星、柳敏、欧军生、李志东、曾志军、蒋学东、刘新华等兴森科技7名中高级管理人员认购。也就是说，这7名高管是通过基金专户来参与公司的定增的。

　　昨日记者也咨询了大成基金的有关人士。该人士表示，这种情况在A股市场逐渐开始流行，该方案的主旨是B级向A级借钱，到时取得收益后，B级享受二级市场浮动带来的损益，而A级则拿固定的利息。

　　而此前康缘药业、东方集团的定增情况也如出一辙，据悉得润电子也准备采取此种方式。红塔证券投资银行事业总部总经理沈春晖在微博上分析，这种专户产品原理均是公司实际控制人或高管利用分级资产管理计划加杠杆(即以固定收益向优先级投资者融资)认购定增股份。

　　记者联系到兴森科技董秘办人士，该人士表示，这种方式完全是市场化运作，是按照相关法律法规操作的。这种方式由于放大了杠杆效应，也显示出高管对于公司未来的信心。“这一方式主要是为定增服务的，利用基金资管产品的分级杠杆，一方面可以降低基金公司投资者的风险，另一方面也能给相关公司高管带来股权激励，对于双方来说是双赢。”南方基金首席策略分析师杨德龙表示。他告诉记者，实际上，这一方式就是模仿信托计划，此前就有类似的信托计划参与上市公司定增，由公司实际控制人或管理层认购劣后级份额。