华泰：绝对收益型基金优势明显 四大指标选产品

　　投资要点：

　　绝对收益策略基金采用与传统的公募偏股基金不同的投资策略，主要通过对冲等手段使得基金收益率受股指的影响大为降低，争取获得绝对回报，与传统偏股型基金以相对策略为主的投资风格形成较大的差异。

　　绝对收益策略基金在国内的出现有其必然性，近几年来我国宏观经济增速逐步下滑，A股市场自2010年以来总体呈现震荡走低趋势。虽然近几年股票型基金平均收益率总体上跑赢了沪深300指数，但是除了2013年由于中小盘股活跃带来的结构性牛市中取得较好的收益外，其余年份收益率都不能令投资者满意。

　　绝对收益策略基金常用的投资策略主要有：市场中性策略、相对价值策略、宏观对冲策略、事件驱动策略。其中宏观对冲和事件驱动策略因为受到各种因素限制，暂时无法在公募基金中实施，国内运用最多的是市场中性策略，相对价值策略一般作为辅助策略使用。

　　阳光私募及券商集合理财在绝度收益策略产品方面的尝试较早，部分产品运作时间已超过三年，其收益水平已具有一定的参考价值。目前运用最为普遍的市场中性策略在2011年有多只产品成立，过去3年的年化收益率平均水平在7.5%左右。

　　在风险控制方面，绝对收益策略产品无论是最大净值回撤还是年化波动率，均低于传统偏股基金和沪深300指数，并且在2011年较为极端的市场下跌中依然取得了正收益，说明其风险控制方面表现良好。

　　总体来看，绝对收益策略产品风险收益水平介于债券基金和混合基金之间，较为适合风险承受能力有限但同时希望无论股指涨跌都能获取一定收益的投资者。

　　目前已有嘉实和工银瑞信两家基金公司发行了3只绝对收益产品，产品的区别主要体现在投资策略、运作模式、基金费率等方面。运行时间最长的嘉实绝对收益基金近8个月取得了4.21%的收益，年化收益率达到了6.51%，同时风险控制良好。

　　海富通、汇添富、华宝兴业、南方、新华等多家基金公司自在2014年3月份以来上报了绝对收益策略产品。随着同类产品的增多，投资者在选择绝对收益策略公募产品是，应重点关注同类策略产品过往业绩表现、基金公司偏股基金加权阿尔法系数、

　　偏股型基金加权复权净值增长率排名、偏股基金资产规模占比等指标。

　　绝对收益策略产品并不能保证一定获得正收益，如果产品管理人在选股方面不能体现出优势，该类产品依然可能实现亏损。此外，绝对收益策略由于通过股指期货对冲了beta收益，如果股指出现大幅上涨，则绝对收益策略产品跑输股指的可能性极高。

　　　一、什么是绝对收益策略基金

　　一般来说，公募基金总是努力取得比同业标杆或整个市场平均水平更好的回报。这种基金管理类型被称为基金投资的相对收益策略。而绝对收益策略基金（absolute return fund）追求的是：通过采用与传统的公募偏股基金不同的投资策略，主要通过对冲等手段使得基金收益率受股指的影响大为降低，争取获得绝对回报。

　　目前国内的偏股型基金由于采用相对收益策略，即以跑赢股指为首要目标，使得偏股型基金的收益率受到股指波动的影响巨大，投资者的收益也呈现出明显的随“波”逐流状态。

　　绝对收益策略基金在国内的出现有其必然性，近几年来我国宏观经济增速呈现逐步下滑态势，A股市场自2010年以来总体呈现震荡走低趋势。虽然近几年股票型基金平均收益率总体上跑赢了沪深300指数，但是除了在2013年由于中小盘股活跃带来的结构性牛市中取得较好的收益外，其余年份收益率都不能令投资者满意。

　　表格1：2010-2014年上半年股票型基金平均收益率与沪深300指数涨幅

　　2010年

　　2011年

　　2012年

　　2013年

　　2014年上半年

　　股票型基金平均收益率

　　3.79%

　　-23.81%

　　4.90%

　　14.42%

　　-1.05%

　　沪深300指数涨幅

　　-12.51%

　　-25.01%

　　7.55%

　　-7.65%

　　-7.80%

　　资料来源：华泰证券研究所;

　　在当前的经济转型时期，我国经济存在去产能、降杠杆等多种压力，股指出现系统性机会的可能较小，因此公募基金传统的注重相对收益的投资方式在当前环境下无疑受到较大的挑战，因此绝对收益策略公募产品未来有望获得较大的发展空间。

　　从国内外基金的实际运作情况看，绝对收益策略基金常用的投资策略主要有：市场中性策略、相对价值策略、宏观对冲策略、事件驱动策略。

　　其中宏观对冲和事件驱动策略的运用要求相对较高，前者要求基金能够运用商品期货等多种衍生品、后者则对要求具备较为市场化的公司并购、重组环境。因此可以预计，在未来一段时间内，公募基金使用的绝对收益策略将主要集中在市场中性策略和相对价值策略方面。

　　二、常用的绝对收益策略解析

　　市场中性策略的原理如图2所示，通过调整多头和空头上的资金分配，使多头股票组合的β与空头股指期货的β相互抵消，剔除市场波动，只剩下股票投资组合的α。再经过量化分析，找到具有正α的股票组合，从而获取稳定的超额收益。

　　市场中性策略能否获得较好的收益率主要取决于能否选取具有较高α的股票，一般情况下绝对收益策略产品主要通过如下方法构建股票组合：对股票的投资采用“自上而下”的行业配置策略以及“自下而上”的数量化选股策略，在数量模型的约束下，严格控制运作风险，并根据市场变化趋势，定期对模型进行调整，以改进模型的有效性，最大化超额收益。

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　　相对价值策略主要包含期限套利和跨期套利等策略，期现套利的原理如图3所示，主要是利用股指期货和现货在结算日强制收敛的特性，当两者的价差超过套利成本时，就可以进行套利操作。由于强制收敛机制的存在，期现套利的风险非常低，如果严格按照原理操作，几乎不存在亏损的可能，但获取收益的机会也较少。在实际操作时，通常会根据近期的基差水平，对套利点进行一定的上浮下浮调整。这样可以增加套利的机会，但同时风险也有一定的增加。

　　跨期套利的原理如图3所示，是利用股指期货主力合约和非主力合约之间的价差波动特征进行套利操作的一种策略。跨期套利没有强制收敛特征，策略的核心在于对价差的波动分布特征的估计。具体操作上，当价差波动超过正常幅度（例如3σ）时，构造价差的反向头寸，等待价差回归获利，总体来说跨期套利策略的风险要高于期现套利。

　　三、绝对收益策略基金适合的投资群体

　　公募基金运作绝对收益策略基金的时间较短，首只产品嘉实绝对收益策略定期开放混合型发起式基金成立于2013年12月，截止目前运作期限仅有8个多月。阳光私募及券商集合理财在绝度收益策略产品方面的尝试较早，部分产品运作时间已超过三年，其收益水平已具有一定的参考价值。

　　目前运用最为普遍的市场中性策略在2011年有多只阳光私募产品成立，根据3年来产品的收益情况看，年化收益率平均水平在7.5%左右。

　　表格2： 运作期限较长的市场中性策略产品业绩表现

　　资料来源：华泰证券研究所;

　　市场中性策略的收益率在股指处于震荡而个股较为活跃的市场环境中表现最为理想。2013年A股市场表现较为明显的中小盘股结构化行情，使得运用市场中性策略的产品表现出较好的收益水平，其中民晟B号在2013年取得了超过20%的收益率。

　　在收益率总体表现较为优秀的情况下，绝对收益策略产品的风险水平同样不可忽视，首先察看2011年市场走势较为极端的情况，该年度沪深300指数、创业板指数、中小板指数跌幅分别达到了-25.04%、-35.88%、-37.09%，总体呈现大小盘股齐跌，中小盘股总体出现负的alpha收益，而这一年成立的几只绝对收益策略产品均获得的正收益。

　　表格3： 运作期限较长的相对价值策略产品风险水平

　　资料来源：华泰证券研究所;

　　此外，从净值最大回撤角度看，几只产品3年多以来最大回撤均不超过4.6%，总体风险控制较好。在净值波动率方面，产品成立以来年化波动率平均在5-6%之间，大幅低于同期沪深300指数的年化波动率水平。

　　另一种绝对收益策略—相对价值策略，由于国内交易制度的限制使得套利品种较少，介入套利的资金越来越多，但市场中存在的套利机会毕竟有限，从而使得套利收益表现不佳，统计成立3年以上的相对价值策略产品收益率可知，平均不到4%的年化收益率并没有太多的吸引力，因此该策略在实际中一般作为辅助策略使用。

　　综合以上绝对收益策略产品的风险收益水平可以看出，由于绝对收益率策略严格对冲系统风险，使得收益率限制在一定的区域内，同时其风险水平较为可控，总体上该类产品的风险收益水平介于债券基金和混合基金之间，较为适合风险承受能力较为有限同时希望无论股指涨跌都能获取一定收益的投资者。

　　四、已发行的绝对收益策略公募基金运作情况

　　1、产品成立时间及规模

　　目前已经发行的绝对收益策略公募基金只有3只，第一只产品嘉实绝对收益策略定期开放混合型发起式基金(以下简称：嘉实绝对收益)在2013年12月6日成立，首次募集规模为21.5亿元。第二只产品嘉实对冲套利定期开放混合型发起式基金(以下简称：嘉实对冲套利)成立于2014年5月16日，首次募集规模19.5亿元。第三只产品工银瑞信绝对收益策略混合型发起式基金（以下简称：工银瑞信绝对收益）募集规模也达到了16.15亿元，对照2014年上半年股票型基金平均募集金额不到10亿元的水平，可以说明市场上对绝对收益策略产品的需求较为旺盛。

　　表格4： 已成立的绝对收益策略基金基本情况

　　资料来源：华泰证券研究所;wind资讯

　　2、投资范围和投资策略对比分析

　　在投资范围方面绝对收益产品均较为宽泛，包含了股票，股指期货、权证,债券、资产支持证券、债券回购、银行存款等固定收益类资产以及现金等。

　　产品在投资策略上存在着一些差异，嘉实绝对收益采用市场中性策略，该策略主要是构建股票组合然后用股指期货进行对冲，使得组合的贝塔风险为零，主要通过股票组合的阿尔法收益实现获益，一般情况下股指期货全程对冲，股票组合的系统性风险被完全剥离，组合收益率的高低取决于选股能力。工银瑞信绝对收益也采用市场中性策略，基本上与嘉实绝对收益类似。

　　嘉实对冲套利则主要运用多空策略，该策略也是在构建股票组合后用股指期货进行对冲，但并非全程对冲，基金合同中明确说明：“根据宏观策略部提供的宏观数据预测及相关研究分析建议并结合公司投资决策委员会有关大类资产配置的安排，本基金可以适时主动调整多头股票系统性风险敞口。”即基金管理人可以根据实际情况进行对冲比例的调整，在股指处于强势的时候可以适当降低对冲比例，暴露部分多头股票的系统性风险，使得组合能够享受股指上涨时带来的贝塔收益。不过基金条款同时规定：“基金权益类空头头寸的价值占本基金权益类多头头寸的价值的比例范围在80%—120%之间。”因此暴露的风险敞口被控制在20%以内，总体风险水平依然可控。

　　表格5： 已发行的绝对收益策略产品的投资策略对比分析

　　基金名称

　　投资策略

　　嘉实绝对收益策略定期开放混合型发起式基金

　　市场中性策略，股指期货完全对冲，股票组合的系统性风险被完全剥离，组合收益率的高低取决于选股能力。

　　嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金

　　多空策略，可以适时主动调整多头股票系统性风险敞口，在股指处于强势的时候可以适当降低对冲比例，暴露部分多头股票的系统性风险，使得组合能够享受股指上涨时带来的贝塔收益。

　　工银瑞信绝对收益策略混合型发起式证券投资基金

　　采取组合Alpha对冲策略等策略，通过股指期货对冲掉股票投资组合的Beta收益取得稳定的绝对回报。

　　资料来源：华泰证券研究所;wind资讯

　　3、产品运作模式对比分析

　　首先，三只产品均采用发起式基金模式，发起资金提供方认购本基金的总金额不少于 1000 万元，认购的基金份额持有期限不少于 3 年。发起资金的长期持有有利于在一定程度上维持基金规模以及资产配置的稳定性，并达到与客户共享收益，共担风险的目的。

　　其次，嘉实基金的两只产品均采用定期开放策略，每三个月开放一次，每次开放期不超过 5个工作日。值得关注的是，基金在封闭期和开放期采用不同的投资组合比例限制。在封闭期内的每个交易日日终，持有的买入期货合约价值和有价证券市值之和可达100%，并且不受“现金或到期日在一年以内的政府债券的比例合计不低于基金资产净值的5%”的限制，操作更为灵活，有利于增加组合收益。相比之下，工银瑞信绝对收益作为第一个完全开放式的对冲策略产品，不同于嘉实基金的定期开放模式，较大幅度地提高了产品的流动性。但同时完全开放模式加大了产品运作的难度，由于对冲产品一般情况下需要较高的仓位，因此基金申赎对其影响较大。当然，对于投资者来说，完全开放模式大幅提高了基金的流动性。

　　第三，嘉实基金的两只产品在费率方面进行了一定的创新，采用了固定管理费和附加管理费的模式。固定管理费为1%，低于股票型基金平均1.5%的水平，附加管理费采用“新高法模式”进行计提，计提基础为基金的绝对收益部分，提取比例为10%。这一创新收费模式在本质上接近于私募基金的业绩提成模式，能够激励基金公司创造更高收益。工银瑞信绝对收益基金收取固定管理费为1.5%，不收取附加管理费。

　　表格6：绝对收益策略公募产品运作模式对比分析

　　资料来源：华泰证券研究所;wind资讯

　　通过以上分析可知，从风险收益水平的角度看，嘉实对冲套利由于能够适时暴露部分股票仓位，使得其风险收益率水平高于另外两只完全采用市场中性策略的产品。从流动性角度看，工银瑞信绝对收益的开放式运作模式使得其流动性高于嘉实基金的3个月定期开放模式，不过一般情况下绝对收益策略产品的收益率上升较为缓慢，短期内申赎基金获得较高收益的可能性不高。嘉实基金通过附加管理费的形式作为业绩提成，能够对基金收益率形成一定的激励作用。

　　4、产品投资收益运行情况

　　嘉实绝对收益策略基金运作接近8个月，截止目前（2014-7-21）的收益率在4.1%，年化收益率在6.51%左右。2014年上半年的收益率2.69%，跑赢了股票型基金-1.05%的平均收益水平和沪深300指数-7.80%的收益率。同时该产品净值变化的波动极小，最大回撤幅度不超过1%。虽然收益率表现并没有非常突出，但是作为首只绝对收益策略公募产品，在运作初期股指持续弱势的情况下总体表现尚可。嘉实对冲套利成立不到2个月，目前收益率为1.2%，年化收益率为6.82%。

　　五、绝对收益策略基金的选择

　　除了嘉实和工银瑞信之外，海富通、汇添富、华宝兴业、南方、新华等多家基金公司自在2014年3月份以来上报了绝对收益策略产品，采用的策略基本上都是通过股指期货对冲股票组合以获取Alpha收益，区别主要体现在股票组合构建上和股指期货的覆盖比例上。

　　股票组合构建时有几个不同的侧重点，可以是计算机量化选股，主要依靠设定一些量化指标来进行，部分基金公司会更注重主动性研究，会相对弱化选股的指标性权重，这个可以根据基金公司自身的特点来设定。

　　在股指期货覆盖比例上，嘉实基金循序渐进的方式是一个较好的选择，即在初期产品中尽量做到股指期货全对冲，然后在产品线的拓展中可以逐步放宽对冲比例的限制，做到风险的总体可控。

　　从已经发行的产品及上报产品的名称可以看出，目前绝对收益策略产品均需采用发起式模式，可以预计这是监管层的窗口指导，所以未来基金公司上报此类产品采用发起式将是大概率事件。从目前已经发行的产品看，基金公司均约定以不低于1000万元的自有资金进行认购，持有期限均不低于3年，因此发行绝对收益策略产品对基金公司的资金实力也有一定的要求。

　　表格7： 绝对收益策略公募产品审批情况

　　资料来源：华泰证券研究所;wind资讯

　　随着各家基金公司绝对收益策略公募基金的逐步推出，该类产品的竞争也将日趋激烈，对于有意投资该类产品的投资者来说，如何选择产品成为一个关键问题。

　　对于以市场中性策略为主的绝对收益公募基金，投资者在选择产品时应重点关注以下几个方面：

　　（1）同类策略产品过往业绩表现。这是最为直接的考察要素。一般情况下，alpha收益的获取能力往往表现出一定的持续性，相比普通股票型基金较为剧烈的排名波动，绝对收益策略产品由于相对较好的业绩持续性，产品过往业绩的表现是评价产品的首要因素。

　　（2）基金公司偏股基金加权阿尔法系数。这个指标能够综合呈现出基金公司股票投资方面获得alpha 收益的总体水平，而alpha收益的获取能力在很大程度上决定了绝对收益策略产品的收益率，投资者可以根据基金公司过去1、3、5年的数据及其排名进行评估。

　　（3）偏股型基金加权复权净值增长率排名。这个指标总体反映基金公司在股票投资水平，虽然受到beta收益的影响，但是通过排名可以看出基金公司在行业中的位置，也具有一定的参考价值。

　　（4）偏股基金资产规模占比。该指标是只偏股型基金资产规模占基金公司整体资产规模的比重，随着基金公司的逐步增多，为了规避同质化竞争，部分基金公司放弃了全产品类同步发展的模式，而是通过侧重发展其最为擅长的领域实现突破。如南京银行旗下的鑫元基金主要秉承了控股母公司在债券投资方面的优势，将债券基金作为其重点发展领域。因此偏股型基金资产占比可以较为直观地反应一家基金公司在股票投资方面的侧重程度。

　　当然，目前由于该类产品运作时间较短，产品历史收益数据较少，因此主要依靠其他三个评价指标。值得一提的是，基金公司在发行绝对收益策略公募产品时，一般情况下会在该公司的基金专户产品中进行试验，所以基金专户的投资业绩具有较为重要的参考价值，不过由于基金专户信息披露较少，获得这些数据的难度较大。

　　六、风险提示

　　1、绝对收益策略产品并不能保证一定获得正收益，如果产品管理人在选股方面不能体现出优势，该类产品依然可能实现亏损。

　　2、绝对收益策略由于通过股指期货对冲了beta收益，如果股指出现大幅上涨，则绝对收益策略产品跑输股指的可能性极高。当前A股市场总体处于底部区域，未来随着经济的企稳回升，股指若出现系统性机会，则投资该类产品的收益率大幅落后于股指涨幅将是大概率事件。