抵押补充贷款用意：微调远大于放水

　　有消息称，国开行已从央行获得3年期1万亿元抵押补充贷款(PSL)，并用于专项贷款，引来市场一阵热议。目前看来，多数市场分析人士将1万亿元PSL看作央行定向放水。笔者认为，本轮PSL，微调的意义远远大于定向放水。

　　PSL的推出反映央行的一种两难处境。当前，为了维持增强对货币政策控制力的有利环境，央行试图维持一种流动性结构短缺的状态，这使得央行的货币政策维持一种“紧平衡”的状态，并不愿采取全面降准等政策手段。央行调查统计司司长盛松成公开表示，下半年将继续坚持实施稳健的货币政策；然而，当前实体经济融资成本高企也是现实，PSL以及类似工具的推出，实质上有助于实现如下的一些“微调”：

　　PSL会鼓励银行投放表内贷款，提升广义货币增速。PSL的抵押品以贷款为主，其成本低于商业银行的综合负债成本，这会从边际上改善表内贷款的投放。央行公布的5月份金融机构口径新增外汇占款为386.65亿元，较4月的1169.21亿元出现大幅度收窄，刷新了2013年8月以来最低水平，引发了市场对基础货币供应的担忧。央行已经公开表示将PSL纳入基础货币补充工具，PSL一边补充基础货币，一边鼓励银行的资产扩张，在边际上将有助于广义货币增速的企稳和回升。

　　由于设置了折价率和PSL基础利率，PSL可以同时满足总量和结构微调的双重作用，从而脱离单纯“定向放水”范畴。PSL基准利率表达央行总量松紧的意图，而折价率则兼顾结构调节的作用。如果央行降低PSL基准利率，银行贷款的机会成本就会下降，实质上提升了银行贷款收益，银行会倾向于多发贷款。如果为了支持小微企业，基础设施建设，民生支出类的信用投放，央行可将相应贷款的折价率提高，降低银行对此领域的贷款成本，从而鼓励其放贷，或将过剩领域或平台贷款的折价率调低，增加银行贷款成本，从而抑制放贷。

　　此次PSL的推出更有可能是突出支持产业导向和利率优惠导向。央行推出PSL的用意之一是打造中期政策利率，但是从这次推出的规模较小、参与对象单一，以及不透明操作等来看，其难以广泛影响商业银行的资产负债表。此次PSL带动的资金量较小，央行的目的更像为国开行量身打造，使其获得定向低资本融资。国开行是国内银行间市场较主要的资金拆出方，对市场资金利率走势具有较大的影响，另外在棚改、基建、三农、小微企业以及航空运输和石油领域中，国开行的体量巨大，国开行1万亿落地后很可能转换为其它类型的流动性支持，在贷款到期后，还可以有其它滚动操作方式继续。

　　从市场氛围上看，央行一直致力于流动性稳定，没有表现出大规模放水的意愿。本周11只新股发行对 资 金 面 和 市 场 情 绪 影 响 较 偏 负面，而在本周公开市场只有180亿元正回购到期的情况下，实现全部净投放也难以改善短期资金面的波动。21日，央行公告，24日将和财政部一起开展本月第二次国库现金定存招标，以维护短期资金面平稳。

　　无论是从央行的短期公开市场操作，还是从这次P S L可以带动的资金量和政府态度来看，货币政策并没有全面宽松的迹象。而从目前货币政策面临的两难处境看，也没有施行全面宽松的必要。因此，不应当将本轮P S L看作是货币政策定向放水的表征甚至开端。在保持流动性基本稳定的基础上，定向与 微 调 ， 还 是 货 币 政 策 调 控 主 旋律。