农银基金:维持现状 静待制度破局

　　今年年初至2月中旬，在新股上市提振风险偏好、央行逆回购释放流动性的宽松环境下，以传媒、通讯、计算机等TMT行业为代表的创业板指大幅上涨。随后，2月中旬至5月上旬，经济数据逐渐恶化，地产销售低迷，PPI降幅一度创6个月以来新低；这一时期，市场担心公司业绩以及天量新股IPO分流，导致创业板股指深幅下跌；严峻的形势下，央行即时采取定向降准、再贷款等宽货币政策；财政支出也通过微刺激提速。在政策的累积效应下，经济出现企稳迹象，创业板指重拾升势。

　　政策反复托底，经济增长波动中缓慢下沉，正成为次贷危机以来中国经济的持续特征。从中长期看，中国经济面临诸多问题：投资比重高、地方存量债务难以为继、实体经济融资成本居高不下。问题的核心在于生产率的系统性衰退，当资本回报率变得衰弱，债务存量存续的压力加剧，整个经济的流动性期限严重错配。整个杠杆率将越来越离不开央行的维系和支持，宽松的货币环境也靠央行维持，而这只能是权宜之计。

　　破局的关键在于存量经济的调整，即改革的推进，从而引导经济从保增长的沉重包袱中走出，减少没有回报的投资，让过剩的投资产能出清，为新经济释放成长的空间。这些提高资金配置效率的措施，背后需要完善的制度保证，而制度的破局需要时间。因此经济托底，为制度破局创造一个平稳的环境，是当局的当务之急。从这个角度来说，经济大概率仍将维持现状。

　　短期市场，政策底带来短期经济底的概率较高，在地产企稳前，货币政策难以收紧，通胀也将维持低位，这给政策腾挪营造了较大空间：放松地产限购，下调首付比例；实体经济定向信贷扩张。地产的销量左右经济，牵一发而动全身；地产股博弈价值已然具备。新经济方面，资金从传统经济向低杠杆的互联网、消费以及服务产业迁移，同时在实体经济与股市两个渠道上发生。CPI-PPI的持续裂口，反映了投资品的产能过剩与消费品由于人口结构调整导致的需求增加间的资源错配，裂口不止，迁移不止。即将到来的11月四中全会，12月经济工作议将从政治、经济角度定调明年，或将重燃制度破局的期望。